【中金基础材料】箱板瓦楞纸：周期底部，短空长多

据关税司，2023 年 1 月 1 日起，我国部分进口纸关税归零（原本为 5-6%），涵盖纸种包括瓦楞原纸等。据海关总署：单 2 月瓦楞纸进口量同比 91% 至 33 万吨，主要来源地为东南亚及东亚，超出市场预期。

【短期供需矛盾尖锐，行业价格及销量难有弹性】据 RISI，上周（3-20）箱板纸、瓦楞纸价较年初下跌 390、427 元至 4,466、3,303 元/吨，当前纸价处历史周期底部。我们认为当前行业供需矛盾尖锐，弱需求下龙头提价存在难度、叠加更便宜的进口纸冲击（使用美废关税归零），短期纸价大概率持续磨底。年后龙头持续停机补国废原料库存意愿低，国废一路下跌创近年新低，上周（3-20）国废、黄板纸价格较年初下跌 306、407 元至 1,760、1,443 元/吨，考虑到原料库存周期，我们判断 3 月起龙头逐步使用低价原料补原料库存意愿逐步增强。吨净利层面，我们估算 1-2 月龙头仍在亏损，3 月开始有望逐步盈亏平衡、部分基地小幅盈利。

【玖龙延续停机潮，我们预期短期涨价多为试探】据 RISI，3 月 24-25 日玖龙发布新一轮停机计划，预计未来一个月东莞太仓天津三大基地合计减产～30 万吨，延续年后停机潮；我们认为停机是当前龙头相对理性策略，即在市场需求恢复迟缓背景下，战略重心为增盈利（或至少不继续亏损）而非去年上半年的抢份额策略，并逐步将产业链库存压力转移至下游。同时上周玖龙发布北方三大基地提价函，拟自 3 月 27 日零时上调瓦楞纸、再生纸 50 元/吨，行业其他龙头此次并未跟涨，我们认为当前瓦楞纸价已筑历史底，玖龙此次调价多为试探行为。

【近十年周期底部，仅需求小幅修复即可迎来涨价行情】。箱板瓦楞纸终端与宏观经济需求高度挂钩，当前行业纸价、吨净利均处历史底部，且龙头已连续亏损超半年（FY2018-22 年玖龙平均吨净利盈利 300 vs 1HFY23 亏损 160 元/吨），纸价继续下跌空间已十分有限，当前玖龙股价对应 FY23 P/B 为 0.5x（历史估值底在 0.4-0.5x P/B），估值性价比已然显现。

我们认为当前行业核心催化仍在需求修复（至少较 2022 年缓步复苏），全年层面看吨净利逐季修复为大趋势，当前公司产品价格底、盈利底、估值底，仅需需求小幅修复即可迎来龙头新一轮涨价行情。我们维持覆盖个股盈利预测、评级和目标价不变。个股层面，我们推荐玖龙纸业-H，建议关注山鹰国际、荣晟环保（未覆盖）。