美团财报 “利好” 为何市场就是不买账？

当市场中谈及近期美团股价的低迷时，往往会陷入一种似是而非的 “逻辑自洽” 中，诸如抖音为代表的新对手杀入本地生活赛道，又比如餐饮外卖的渗透率已经越加饱和等等，这些都暗指企业的高增长锋芒不再。当成长股的光芒暗淡，股价就会迎来大的波动（市销率，市盈率等指标纷纷下调）。

我们之所以称这是一种 “逻辑自洽”，主要在于这是一种典型的从股价倒推原因，将企业股价表现与推导的原因进行 “强关联”，往往缺乏实证过程，在市场中又迷惑性极大。

本文就希望能够打破上述思维惯性，以更丰富的视角对美团估值有一个比较充分的认识，本文观点：

其一，美团股价很大程度上乃是我国旅游餐饮行业景气度的投射，行业恢复并未超出预期，这些也都体现在了美团股价之中；

其二，美团在 “定性” 上仍然是较重的餐饮旅游类标签，即便业务正在多元化发展，但市场对其观感仍然滞后；

其三，美团长期观察指标：1.毛利率代表新业务发展情况；2.餐饮旅游行业的走出大利好，企业被动收获市场红利。

美团仍是"餐饮旅游概念股”

我们首先整理了 2022 年以来美团和恒生指数的市场波动情况（将 2022 年初视为基准 “1”），见下图

在过去一年多时间里，港股可谓跌宕起伏，既要承受美联储加息造成的流动性冲击，又在特殊时期内遭受企业经营基本面的 “暴击”，称其为腹背受敌是不为过的。在上图中我们可以看到较之恒生指数，美团有两次明显的下调：

其一，2022 年初，彼时美联储加息刚刚拉开帷幕，内地餐饮旅行业又在此时受到严重制约，股价随之坠入谷底，其后随着中概审计问题的缓释以及行业消费限制的结束，股价又与大盘同频互动；

其二，2022 年末受宏观高预期增长等因素影响，美团以及恒生指数经历了一次强力反弹（同期人民币汇率也经历了一轮升值，有效补充了市场流动性），但好景不长，2023 年之后又重新进入下行区间，此时美团跌幅远大于大盘，如今股价几乎接近上轮低点。

我们此前常使用 “流动性” 来分析市场，简而言之，个股都流动性溢价的被动接受者（流动性改变市场偏好，结合个股 “定性” 产生市场波动），若此时个股波动大幅领先于大盘，很大程度上是个股或者行业景气度预期出了问题，这在上述两次剧烈波动中都可以找到证据。

当我们整理美团股价与万得餐饮旅游指数后（代码：886039.WI），就会发现问题所在。

在上图中我们可以非常确切看到两条折线走势的高度相关性。由于万得餐饮指数反映的乃是行业景气度的预期（总市值=利润 * 市盈率，市盈率高低又取决于未来成长性），这就很容易证明：虽然分别身处港股和 A 股，两条折线所处流动性环境迥然不同，但走势却又相当一致，证明从 “定性” 角度去看，美团乃是国内旅游餐饮行业景气度的投射。

值得注意的是，2020-2021 年虽然行业损益表缩水严重，但行业指数却一路走高，这一方面反映了彼时市场对行业未来的信心，认为财务上的消极只是暂时的，直到 2021 年中之后指数大幅下跌，市场开始接受现实了；另一方面这也与彼时宽松货币政策改变流动性偏好有关。

2022 年至今，旅游餐饮行业经历如过山车那般刺激，面对复杂多变的外部环境表现的甚至有些无所适从。2022 年末，随着消费场景的恢复，行业被市场寄予了厚望，不少观点认为行业将走在经济复苏的最前列。

2023 年之后，市场中也出现了一些非常拧巴的数据和现象，既看到了内需不足仍然是当前经济最棘手的问题，而在淄博烧烤大火之后，一些机构又纷纷上调旅游餐饮的预期，但很遗憾行业指数与美团股价则未能如愿反馈上述乐观预期，这究竟是市场错判，还是我们过于乐观呢？

在过去三年多，餐饮行业所承受压力确实非常之大（相较之下，商品零售虽然也受到冲击，但要缓和许多），进入 2023 年之后，餐饮行业也确实呈现了明显的反弹势头。只是如果我们剔除低基数这一因素，以上数据呈现的真实结果就要平滑许多，如 2020 年 4 月餐饮行业同比增长-31.1%，2021 年 4 月该数字为 46.4%，，2022 年为-22.7%，2023 年为 43.8%，四年平均增长为 9.1%，2019 年同期该数字为 8.5%。

虽然市场对行业增长潜力抱以厚望，但上述数据却告诉了我们一个可能会让大家略有失望的现实，复苏是确定的，但复苏的节奏可能又是中性的，“报复性消费” 可能只存在理论中。此前基于亢奋心理下的估值就要重新计算了。

其原因有很多，诸如宏观经济的复苏预期，又比如疤痕效应，总之对于美团就形成了：

其一，由于市场将美团定性为 “餐饮旅游行业” 一员，在过往又与行业指数保持高度的相关性，当行业复苏反弹不及此前所预估时，美团也很难独善其身；

其二，美团若要走出独立曲线，就需要在经营中展示中更丰富的业务内容，随着社区团购，美团买菜，闪购等业务的推出，对于淡化餐饮定性是大有裨益的，但目前市场还未认可；

其三，美团要走出新估值利好就需要：1.餐饮旅游行业接下来超预期的增长；2.其新业务发展摊薄原有定性的权重。

改变需要时间

内在价值分析师们喜欢分别计算子业务估值，再加总计算集团总估值，此方面看似有效，不过忽视了 “定性” 在实际交易中的价值，如投资者通过行业 ETF（指数基金）等形式进行投资，行业景气度也就反馈在了个股之上。

美团如果要摆脱行业环境所困，跑出独立行情，最为重要的乃是在经营层面可以持续释放多业态经营的信号，以待市场改变 “定性”。

在一个外卖为获客，平台化经营获取利润这一固有分析框架下，对美团毛利率的研究是非常有意思的。换言之，平台化的营销和佣金收入成长性越快，毛利率越稳，外卖成长性越好，获客效率越快，美团可能就会降低对市场费用的投入，其最终可以稳定改善损益表。

上图所描绘的美团毛利率轨迹，大致上证实了我们前文的猜想，2019 年随着外卖业务的成熟和稳定，营销类收入迅速成长，毛利率得到很大改善，其后 2020 年后，毛利率下行主要是基于创新业务的孵化，如美团买菜，社区团购等新业务都在初期拉低企业整体毛利率，这些也都是意料之中的。

在分析 2022 年 Q4 财报时，我当时曾认为美团仍然会对创新业务抱以热忱，因此集团毛利率仍然是有摊薄的可能，但 2023 年 Q1 美团毛利率却几乎达到了历史峰值，同时新业务并没有出现明显的放慢。

那么此次毛利率的改善又取决于哪些元素呢？

其一，2022 年 Q4 之后，美团开始强化 “即时零售” 这一标签，这一方面可以提高企业所处行业赛达的天花板，提高估值想象空间，另一方面该商业模式的客单价往往要高于外卖（如超市配送或者 3C 类产品配送），美团可以获得更高单笔交易佣金，并以此改善营收质量；

其二，当年如火如荼的社区团购赛道，如今仅剩美团优选和多多买菜两大玩家，这也就提高单一平台的定价能力，通过补贴以争夺市场的动机变弱，尽管该业务在损益表上贡献较低，但对毛利率的负面效应是得到缓解的；

其三，如果我们仍然将美团视为 “餐饮旅游概念股”，其毛利率的天花板是比较明显的（外卖的毛利率基本触顶，到店和酒旅在新的竞争中也可能会摊薄定价能力），但如果打破固有思维，则毛利率改善会在上述两大因素下持续改善。

从某种意义上说，美团的毛利率可以视为 “去餐饮旅游概念” 的窗口指标，美团能否打破与餐饮旅游行业高度相关性，也就在此处。

至于开篇所言的行业竞争对估值的影响，或许会有一定影响，但目前应该不是主要原因。

擅长研究 “经营基本面"的朋友对于本文可能颇有微词，诚然站在一个长期主义视野内，企业经营基本面总会反馈在股价的起伏之中，但市场的有趣就在于内在价值并非线性抑或是实时反馈在资本定价逻辑中，其中有太多干扰因素是我们常常忽略的，对行业未来的情绪便是其中一类。

从资本市场表现中看美团，其最大的问题在于餐饮旅游标签过重，新生代业务虽然进展迅速但仍不能使市场扭转对其观感，新旧估值切换带来 “骚乱”，现实中定性往往滞后于经营基本面调整，滞后多久就需要长期的业绩兑现加之投资者预期引导了。

闯过此关的企业不胜枚举，在此处错失良机的企业也比比皆是，美团能否成功呢？我们拭目以待吧。

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