继续坚定看好中金黄金：拟收购纱岭金矿 44% 股权

继续坚定看好中金黄金：拟收购纱岭金矿 44% 股权，对价便宜，权益资源量、权益产量（达产后）分别增长 40% 和 30%！

中金黄金昨晚发布公告，拟收购控股股东中国黄金集团持有的莱州中金 100% 股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为 48.6 亿人民币。其中，莱州中金 100% 股权交易价格为 614.42 万元，黄金集团对莱州中金的债权交易价格为 48.54 亿元。 

莱州中金的核心资产是莱州汇金 44% 股权，莱州汇金持有位于山东省莱州市的纱岭金矿采矿权。目前莱州汇金已于 2020 年 11 月 16 日取得纱岭金矿采矿权，保有资源量 372 吨 2.77g/t，实际做评估用的可采储量为 246.8 吨 3.16g/t，服务年限 24.62 年（首期 15.93 年，后期 8.69 年），年产量首期 11.08 吨/年，后期 6.58 吨/年，首期克金完全成本大体在 280-290 元/g。采矿权评估值为 94.26 亿元，成品金价假设为 344 元/g。

从投建节奏看，按照采矿权评估报告，预计在 2025 年底投产。 从收购对价看，总体看有较强的的估值吸引力。如果 48.6 亿元总价款全部对应核心资产 44% 的莱州汇金股权，大体对应纱岭金矿 100% 股权估值为 110.5 亿元。对应单位保有资源量对价为 2969 万元/吨，与近年来黄金行业单位权益资源量收购均价 3300 万元/吨相比，略低 10%。

按照 2022 年成品金均价 393 元/g 计算，项目正常运营后，克金利润大概在 90-100 元/g，对应首期年利润大体在 10 亿元左右，相对于 110.5 亿元的估值，对应 PE 为 11x。如果考虑到项目投产还需接近 30 亿左右的资本开支，对应 140.5 亿元的估值，对应 PE14x。这与当前二级市场黄金股 2022 年静态 PE 基本都在 25x 以上相比，显然存在较强的估值优势。

 对于中金黄金上市公司的影响，考虑到后续还需要 30 亿资本开支，如果增发股权，按照过去 20 天均价 10.81 元来计算，需要增发 2.8 亿股，则公司总股本将扩至 51.2 亿股，对应 5 月 31 日收盘价 11.23 元/股，总市值约为 575 亿元。

 从资源储量上看，中金黄金当前黄金资源储量 507.3 吨，权益资源量 406 吨，注入纱岭金矿后，资源量和权益资源量分别增加 372 吨和 163.68 吨，增幅分别为 73% 和 40%。从产量上看，若我们考虑纱岭金矿 2025 年建成，2026 年仍处爬产期，2027 年生产 11 吨，归属公司产量约 4.84 吨，公司总产量将达 31 吨，权益产量将达 20.84 吨，增幅达到 30%。

 按照金价 450 元/克、铜价 6.8 万元/吨，钼价 25 万元/吨的假设，我们测算公司 2027 年归母净利润约为 44.11 亿元。我们对公司进行分部估值，铜板块预计实现净利润 16 亿元，钼板块预计实现利润约 1 亿元，我们对比同业中枢均给予 10 倍估值，对应约 164 亿市值。 对公司的黄金板块，我们以三种不同的估值方式测算，逐级打开公司的估值空间：

 1）市值权益产量法：公司 2027 年权益黄金产量为 20.84 吨，以市场平均市值资产比 34.9 测算，中金黄金市值合计 890 亿元，以 5.8% 的折现率计算现值约为 710 亿元，较当前仍有 30% 上行空间；

 2）分部 PE 法：预计 2027 年金板块实现净利润 27 亿元，考虑到其黄金板块业绩弹性较大，给予 30 倍估值，我们测算中金黄金市值合计 975 亿元，以 5.8% 的折现率计算现值约为 778 亿元，较当前仍有 43% 上行空间； 

3）市值权益资源量法：公司 2027 年权益黄金资源量为 569.68 吨，以市场平均市值资产比 1.2 测算，中金黄金市值合计 848 亿元，较当前仍有 56% 上行空间。