【招商食品于佳琦团队 - 消费新观察 0917】

☀中报情况

1、白酒：经营出现一定分化，但整体行业的收入和净利润同比增速都处于 15% 到 20% 的区间。现金回款略低于收入，但板块整体平稳落地，高端酒和地产的龙头表现更加稳健。另外，不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度的不同，也会带来区域间的分化，区域经济增长水平对地产酒动销的影响逐步抬升。

2、大众品板块：整个二季度需求回落。餐饮和供应链板块景气度一般，但由于去年基数比较低，所以一些相关的企业表观增速都比较突出。啤酒因为夜场等消费场景的恢复，价格表现不错。家庭端的乳制品，二季度延续了弱复苏的趋势，部分具备居家属性的品类，因为场景多元，加上高基数的影响，有一定的承压。但是板块中有比较亮眼的一些细分品类，比如保健品、零食量贩、功能饮料、无糖茶等，相关指标增速都是不错的。从成本端看，大宗成本普遍回落，多数企业上半年的成本压力明显减缓，油脂包材成本占比较高的企业红利更加明显。但是少数原材料，比如鸭副、葵花籽的价格还在持续上涨。整体大众品企业在弱复苏的环境下，采取了稳健经营，调整自身的动作。例如海天在持续降低经销商库存，伊利、飞鹤的奶粉面对小品牌甩货，都是以稳住价盘为第一要务，洽洽六月份在部分区域有主动放弃任务、消化库存的动作。所以我们看到中报虽然有不少的企业低于预期，但是能感受到部分公司在这种弱势环境下加速计提，实现业绩触底的行动。

☀三季度展望双节将要来临之际，投资者可能普遍预期不高。我们今年做了比较密集的跟踪，由于春节后三到八月白酒的需求都比较平淡，进入九月以来，需求环比改善的趋势比较明显。由于年底临近，政策也陆续出台，企业纷纷开始对明年进行规划。在双节旺季，企业也逐渐恢复了一些社交走动。

高端酒板块：

1、稳步推进，市场对五粮液渠道的调整比较关注，我们调研反馈发现，大商群体处于比较稳定的状态，部分的经销商配额有调整，但没有经销商完全退出。

2、企业的价格诉求不断增强，价盘相比之前有一定回升，目前处在比较稳定的状态。

3、从动销层面来看，五粮液包括一些其他的强势品牌，都保持了不错的增速。次高端酒板块：一到七月份的企业盈利同比是-15% 左右，相比上半年收窄，企业盈利见底，致使商务用酒需求略有改善。次高端酒中，汾酒的回款的积极性、动销、库存水平横向对比都比较优秀。水井坊之前的库存包袱比较小，Q3 作为企业 24 财年的第一个季度，实现开门红，表现良好。区域酒层面，安徽市场活跃度比较高，目前的判断整体好于端午，和去年中秋接近，从调研的一些终端预收款样本来看，增幅都在 20% 以上。大家比较关注的迎驾，可能会比古井或者其他的一些品牌增幅更快。洋河和今世缘虽有一定分化，但从整体来说区域酒中档价位带的表现好于 500-600 以及更高价位带。大众品板块，虽然旺季效应不如白酒明显，但是经过二季度的调整以及中报加速计提之后，我们对三季度的改善持乐观态度。

☀策略会感受

1、市场关注度提升，参会的投资者人数比之前更多。

2、企业对后续的展望更加积极。我们研究了白酒二季度公募持仓，剔除茅台底仓，剔除五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井前 20 家主动管理人之后持仓的水位低于 18Q3，现在和二季报的情况相差不算太大，水位基本持平。在前期外资大幅流出后，边际负向效果比较有限，我们判断白酒资金面已经触底，边际利好带来的反转概率会大幅提升。同时我们也看到一些政策在密集地出台，之前比较低迷的 B 端需求在产业预期层面还是会有一些改善。 ☀投资策略我们认为目前正处在资金面的底部，关注度逐步提升，双节的情况也会比大家之前的悲观预期要好很多，所以我们坚定看多。短期建议参与行业的β型反转，直接锚定三季报。从一年维度来讲，白酒可能还会延续分化趋势，品牌力强的企业旺季在消化库存后，安全边际更高，这样的品牌我们觉得一年可以看到 15 到 30 的回报率，吸引力还是非常充分。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。

标的推荐：白酒继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），五粮液近期虽有波动，但一年维度改革仍在向上，弹性品种珍酒李渡、老白干酒。

食品继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的 H&H 国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、伊利股份、蒙牛乳业等。