第四范式赴港 IPO，商业模式是 “硬伤”

今年，是 AI 大年，甚至说是 AI 元年也不为过。OpenAI 发布的 ChatGPT 即将更新到 5.0，国内的自然语言大模型同样风生水起，无论公司大小，谁家不发布一个大模型，好像已经彻底掉队了一样。

行业的爆火，带动了一批创业公司，连带着让一些摸爬滚打已久的 “老江湖” 重燃希望。在三次失败之后，第四范式再度提交招股书并获准上市，无论是勇气也好、运气也罢，还都挺值得鼓励的。而且，上市之后，第四范式还是目前港股市场中比较少见的 AI 股，凭着稀缺性这一口气，他们应该也能获得一个不错的估值……

抱着这种想法，又有多少人曾经投资了商汤？这我们不得而知。作为同属于中国早期的人工智能企业之一，在看完了他们的招股书之后我们发现，第四范式并不是一个当前最理想的 AI 标的。

资料来源：第四范式招股书，躺平指数整理

过去三年，第四范式（HK：06682）的年营收分别为 9.4 亿元、20.2 亿元和 30.8 亿元；今年第一季度，公司经调整后净亏损为 6500 万元，分别同比增加 11% 和减少 3%。综合计算的话，过去三年公司的经调整亏损额合计 14.5 亿元，距离业绩为正还有些远。

一个还在持续亏损的公司，在目前注重高回报的港股市场上市后能有什么表现？这个问题的答案恐怕不言而喻了。作为一个曾经带有明星光环，被创新工场、红杉资本、联想创投等一众投资机构青睐的创业公司，如果想要改变自身的境遇，第四范式需要拿出一份相当可靠的业绩，更需要在技术进展上来证明他们作为 AI1.0 时期的领军企业，依然有能力在 AI2.0 的大海上远航。

当然，证明自己的速度必须要快、要早，通用型 AI 大模型的应用进度虽然不会如媒体渲染的那么快，但已经在工具类应用上有遍地开花的趋势了，相信再过一段时间，当 C 端的创新愈发奔涌的时候，B 端很可能会出现一些 AI“新物种”，引领新时代的 AI。

01 行业天花板并不高

在第四范式自己的定义中，公司是一家以平台为中心的决策类人工智能提供商。而想要理解这家公司做什么，首先要清楚决策类人工智能到底是个啥。

按照 AI 实现的功能分类，其实只有两个类别——决策和预测，几乎所有的 AI 应用，最终都服务于这两个功能，并且要么做到人所做不到的，要么做到人所做不好的。但从具体的应用场景看，可以把 AI 这个大的市场拆分为四个赛道：决策类、视觉类、语音语义类和人工机器人类。

区别于其他三类 AI 赛道，决策类起到的作用是通过识别数据中隐藏的规律，指导基于数据的决策过程，并解决与核心业务经营相关的关键问题，并作出例如 “是与否” 的具体的决定。

第四范式自成立的 2014 年至 2022 年末，在上述四个 AI 赛道中，市场空间最大的是视觉类 AI，在市场总额中占比 42.9%，在这个赛道上诞生出了包括港股视觉 AI 第一股商汤科技（HK：00020）、云从科技（SH：688327）、旷视科技和依图科技的 “AI 四小龙”；其次就是第四范式所处的决策类 AI 赛道，占比 23.6%；之后是语音语义类 AI，代表企业是科大讯飞（SZ：002230）等，占比 17.5%；最后则是 AI 机器人，占比 16%。

显然，忙活了快十年，决策类 AI 还是没跑赢视觉类 AI，但第四范式在这个赛道上已经成长为妥妥的龙头企业。

资料来源：第四范式招股书

根据公司的招股书，市场前五大参与者中，不难看出排在第四范式之后的四家企业高度疑似百度（HK：09888）、阿里、华为和腾讯。在以平台为中心的决策类 AI 收入方面，第四范式于 2022 年凭借 29 亿元的营收排名首位，五家企业合计市场占有率达到 56.1%，可以说是一个高度集中的市场状态。

除了第四范式之外，其余几家已经上市的企业，都未曾公开披露自己的决策类 AI 收入，但把上表和各自披露的 2022 年 To B 业务收入量（百度核心非在线营销收入 259 亿元，阿里云 246 亿元，腾讯金融及企服收入 177 亿元）做对照，决策类 AI 在后几家企业的业务中，占比都仅为低个位数。

因此，决策类 AI 从客观上说，并不是一个 “王道” 业务，各家大厂对这个赛道的重视程度也绝对算不上高。客观上，这给了第四范式不小的成长空间，但同时，公司未来的天花板能有多高，需要打个问号。

02 商业模式稳定有余

说完了赛道的情况，再看看第四范式的决策类 AI 业务具体做了什么，这一部分，招股书同样有比较详细的描述。

资料来源：第四范式招股书

以 AI 金融举例，第四范式在服务客户的过程中，提供了一个人工智能分析工具，通过对历史数据的对比分析，帮助客户决定这笔交易是/否属于金融欺诈，帮助客户减少交易过程中的风险。

针对其他客户的服务也类似，在能源电力行业中，根据日常运营产生的大量数据，第四范式分析、判断其中的关联，并且形成提升发电运营效率的决策，帮助客户判断哪台机组有问题，或者哪个工作流程需要调整等。

在这个过程中，第四范式的商业实现分为两个步骤。第一个步骤是提供基于先知平台的 AI 操作系统 Sage AIOS，并基于这个操作系统搭建 Sage One，为客户部署 AI 的基础设施。以上统称为先知平台及产品，泛用性相对较高，收入占公司总收入的一半左右。

第二个步骤就是定制化的 AI 应用和其他，对应上图的案例，就是客户具体解决问题需要用到的应用。这部分业务的通用性相对较低，需要根据不同的客户业务情况具体定制，其收入占比在过去三年中逐年提高，目前已经是第四范式的第一大收入来源。

概括来说，公司的收入来源分为两部分：一部分是平台，收取一次性的部署费用；一部分是应用，收取定制的开发费用。在目前大多数企业并不具备完整的 AI 应用开发环境和能力的情况下，但凡想要让第四范式的产品起到实际的作用，就必须走过前述两个完整的步骤，每一个与第四范式合作的客户，都必须要贡献不菲的收入。

这一套下来，第四范式相当于给企业提供了基础的 AI 模型、算力平台和定制化的模型，再加上 AI 应用，除了基础的 AI 模型和算力平台之外，其余都需要公司为客户定制。

资料来源：第四范式招股书，躺平指数整理

从收入的增长看，目前这个商业模式是稳定有效的。过去三年，第四范式的收入分别为 9.4 亿元、20.2 亿元和 30.8 亿元，增长率分别是 105%、114.2% 和 52%，毛利率为 45.6%、47.2% 和 48.2%，收入减去销售成本和营销开支之后的边际贡献占收入的比例（边际贡献率），达到了 19.3%、24.7% 和 34.9%。

也是因此，不能把第四范式当做 SaaS 企业来看，在公司的整体收入中，并不存在所谓的订阅费用，其边际贡献的占比逐步提升，体现出的是旧有客户与公司的合作规模逐步扩大，这个趋势如果可以继续保持下去，公司的盈利水平就会逐步改善，不过从边际贡献率的改善幅度看，这个过程可能需要比较长的时间。

03 时间还有多久？

在【01】里，我们聊了决策类 AI 是一个什么样的业务，它需要根据客户历史数据的情况去对企业的经营进行决策；在【02】里，我们分析了第四范式目前的商业模式，除了限制平台具备比较高的泛用性之外，目前占比最大的应用开发需要与客户协商定制。

那么，限制第四范式进一步成长扩张的局限性也出现了：占其收入主要部分的产品，是高度客制化的、且与客户数据资产关联度较高的。尽管公司目前的收入增速较大，但客户如果无法快速增长，其增速将很快就会回落。

今年一季度，第四范式的收入增速为 33.6%，由于公司没有披露去年一季度的增速，我们无从进行同期对比；但从往年的收入增速来看，已经下滑了太多。造成这种情况的原因也很简单，先来看第四范式的客户行业分布情况：

资料来源：第四范式招股书

俗话说，隔行如隔山，一家企业在一个行业里做到优秀就已经很难了，更何况是密密麻麻十几个行业呢？按最新的数字看，能源电力、金融和运输三个行业，贡献了公司 61.2% 的收入，是第四范式最大的客户来源。但这三个行业，彼此不能说是南辕北辙吧，就算客户完全不在意数据资产外泄，在应用开发这个层面的复用性可以说是微乎其微。

更何况，但凡是大公司，对自己数据资产的保护就没有不高度重视的，在公司的招股书里也说了，由于对数据隐私的重视，许多客户更倾向于采用在私有云部署 AI 应用而非公有云。

可以说，第四范式很难打造出 “一招鲜，吃遍天” 的高竞争壁垒；当然，这也是这家公司所处的 AI1.0 时代共有的缺陷：自己的每一块业务，都是一个信息孤岛，想要串联起来会面临重重阻碍。

资料来源：第四范式招股书

同时，大企业众多还带来了另外一个弊端——贸易应收款项骤增。过去三年，第四范式的贸易应收款项分别为 2.6 亿元、7.8 亿元和 14.9 亿元，其增速超越了同期营收增速，导致公司每一个报告期的经营性现金流均为负数。这个问题不解决，影响的会是公司的经营安全状况，进而拉低投资者的信心。

04 结语

时代变了，企业也要跟着变。随着通用大模型的爆火，每一家 AI 企业都要重新审视自己的技术，更重要的，重新审视一下自己的初心。

在招股书中，第四范式介绍了自己的类 ChatGPT 产品——SageGPT，具备了多模态的互动能力和企业级人工智能工具的特征，虽然目前尚处于商业化的早期阶段，但仍然算得上是公司在通用大模型领域的新布局。但这种简单的介绍，无法说服现在的投资人。

由于过去在一级市场投资机构的工作经历，我见过很多立志用技术改变世界的创始人，每一次和他们沟通，都能感受到澎湃的活力和激情。我相信，第四范式的创始人在创业初期，也有着同样的愿景和志向，甚至保持至今。

但在改变世界之前，是不是要先看一看自己是否需要改变呢？过去在每一个行业每一家公司形成的 AI 孤岛，有没有一个技术或者产品，能够把它们串联起来，形成公司新的竞争力呢？

遗憾的是，在这份招股书中，我们并没有看到这个迹象。

我们无意在这里为这家公司的未来下什么定论，能够走到今天并在上市三次折戟后再站起来，已经能够说明第四范式的韧劲。但是，当通用大模型引领的 AI2.0 时代到来，第四范式需要深度思考自己的技术和业务，需要借助新的工具打造适用性够强、在 AI 领域足够高的竞争壁垒。$SENSETIME-W(20.HK) $FOURTH PARADIGM(6682.HK) $BIDU-SW(9888.HK)

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