做市商

核心描述

做市商是金融市场中的关键参与者，通过持续提供买卖报价，保障了投资者的流动性。做市商通过自有库存的管理与动态调整买卖价差，即使在波动剧烈或流动性不足的市场环境下，也能促进价格的发现过程。与一些常见误解相反，做市商在严格的监管框架和激烈的市场竞争环境中运营，这有助于维护公平的市场条件，并限制操纵行为的可能性。

定义及背景

做市商（Market Maker）是指承诺为某一证券或资产持续提供双边报价的公司或个人。他们同时报出买入价（愿意买入的价格）和卖出价（愿意卖出的价格），随时准备以这两种价格与市场其他买卖方交易。这一机制确保投资者能够随时成交，从而为市场提供了持续的流动性。

做市商制度有着深厚的历史渊源。早在 17 世纪，市场上便有 “交易商” 和 “经纪人” 在公共场所报出报价并撮合交易，通过推动订单流助力价格趋稳。随着时间推移，纽约证券交易所（NYSE）和伦敦证券交易所（LSE）等正式交易所设立了专门的做市角色，如专家（specialist）和 “做市商”，并对其承担维持市场稳定的报价义务提出了明确要求，尤其是在市场极端波动时期。

随着科技发展，做市商行业经历了深刻变革。电子交易、价格小数化以及包括美国《证券交易法》和欧盟 MiFID II 指令在内的监管逐步推进，使行业现代化。当前，做市商的类型包括券商、自营交易公司、高频交易（HFT）机构和银行等，角色遍及股票、ETF、期权、外汇、期货以及数字资产等多种资产类别。

做市商有助于压缩买卖价差、促进价格发现、降低交易成本，为所有投资者带来益处。其主要收入来源是买卖价差，以及为提供流动性获得的返佣。监管与市场竞争则确保了其运作的透明性和公平性，防止市场操纵和不公平行为。

计算方法及应用

买卖价差机制

做市商最核心的计算就是买卖价差。价差是指买入价和卖出价之间的差额。例如，若某股票的买入价为 99.95 美元，卖出价为 100.05 美元，则价差为 0.10 美元。做市商的目标是在买入价买入、在卖出价卖出，通过此差额获利，同时有效管理库存风险。

关键计算方式：

• 报价差价（Quoted Spread）： 卖出价减去买入价的差额。
• 有效价差（Effective Spread）： 衡量实际成交价格与当时报价中点之间的偏差并加倍，反映实际执行效果。
• 已实现价差（Realized Spread）： 在考虑后续价格变动后反映交易盈亏，用于评估逆向选择风险。

库存与风险管理

做市商需根据订单流、波动性、自有库存以及市场整体状况实时调整报价。这一过程往往依赖算法，考虑预期波动、信息不对称的可能性，以及与高级参与者对手交易所带来的风险。

举例说明（假设）：
某做市商以每股 50.00 美元价格买入 1,000 股（买入价），并以 50.05 美元价格卖出（卖出价）。

• 毛利润： 每股 0.05 美元，总共 50 美元。
• 扣除交易所费用与价格波动后净收入： 每股 0.03 美元，总共 30 美元（未计其他运营成本）。

不同资产类别的做市应用

做市商活跃于多种资产类型：

• 股票： 在交易所为股票和 ETF 持续报价。
• 期权： 针对不同履约价和到期日的合约持续报价，并管理有关风险因子（如 “希腊字母”）。
• 外汇： 在电子通讯网络（ECN）中推送双边价格。
• ETF： 通过份额申赎机制保障 ETF 价格紧贴净值。

实际案例（全球视角）：
2020 年 3 月市场极度波动期间，像 Citadel Securities 和 Virtu Financial 等做市商依然为美国主要股票和 ETF 持续提供两边报价。虽然当时价差有所扩大，但做市商的参与使投资者在低流动性时段依然能顺利买卖，有助于稳定市场价格。

优势分析及常见误区

与相关角色对比

主要优势

• 流动性供给： 做市商让投资者随时买卖，尤其是在成交稀少的品种中。
• 压缩价差： 多家做市商竞争有助于缩小买卖价差，降低投资者交易成本。
• 高效价格发现： 连续报价助力市场平稳，吸收供需不平衡。

劣势及风险

• 价差成本： 投资者需承担买卖价差，以补偿做市商的服务和风险。
• 市场压力下流动性下降： 市场紧张时价差可能扩大，流动性降低。
• 信息不对称风险： 做市商可能会与更有信息优势的参与者交易而遭受损失。

常见误区

误区：做市商操纵价格

做市商受到严密监管，禁止操纵价格。竞争激烈的市场中，单一做市商的影响力有限。

误区：所有交易都由做市商完成

并非所有订单都由做市商成交，有些订单会直接与其他投资者撮合，或通过暗池、订单分销商等渠道成交。

误区：买卖价差恒定或 “免费”

买卖价差会根据市场流动性及波动动态调整。即使零佣金交易盛行，价差也是实际交易成本的重要组成部分。

误区：流动性永远有保障

虽然做市商有一定的报价义务，但在极端行情或重大消息发布期，做市商可缩减委托量或拉大价差，导致流动性下降。

实战指南

明确交易目标，熟悉市场规则

先要厘清自身交易目标、风险承受度与操作时限。深入了解所交易产品的特点，例如最小报价单位、竞价机制、常见价差区间等。

识别做市商及平台规则

了解为相关证券提供流动性的做市商及所属交易所/交易平台。关注不同交易所对报价的最小数量、最大价差等规定（如 NASDAQ、LSE 等）。

比较报价与市场深度

充分利用 Level II 行情或档位信息，不只关注 “最优买卖价”，还需评估背后的数量、深度及隐藏流动性（如冰山委托）。
提示： 单笔大额订单在市场深度有限时可能显著影响价格。

善用订单类型与执行策略

优先使用限价单以锁定成交价格。市价单在流动性较低或波动剧烈时可能导致成交价远离最佳报价。

虚拟案例（假设）：
某投资者计划买入 5,000 股成交稀少的 ETF。与其一次性以市价委托，不如分五次各下 1,000 股限价单，并选择在价差内的不同价格段挂单。通过监控深度数据和隐藏流动性，该投资者最终比直接市价下单获得更优成交效果，减少了市场冲击。

优选交易时段及智能路由

尽量选择市场流动性最充沛时段操作（多数为交易日中盘而非开盘或收盘）。选用具备智能订单路由的经纪商，以获得更优报价和成交率，但同时关注部分经纪商内部化订单可能削弱市场竞争。

特殊场景下的应用

• 大宗交易（机构场景）： 通过与做市商协商实现大额成交。
• ETF 操作： 在申购赎回时段可与主要做市商或授权参与商直接沟通，争取更紧的价差。
• 期权合约： 可利用多腿订单，使做市商能基于整体风险进行精准定价。

交易执行质量评估

成交后要关注成交价改善、有效价差、成交比例及执行速度等指标。建议先用小单测试不同做市商的表现，再优化整体交易策略。

资源推荐

• 基础读物：

  • 《Trading and Exchanges》（Larry Harris 著）——详解市场结构、做市机制与价差
  • 《Market Microstructure Theory》（Maureen O’Hara 著）——深入剖析库存风险与信息流动

• 学术文献：

  • Glosten-Milgrom (1985)：讨论价差与信息不对称
  • Ho-Stoll (1981)：做市商库存模型分析

• 监管指引：

  • 美国 SEC、FINRA 有关做市商、Reg NMS 及最佳执行规定
  • 欧盟 ESMA 关于 MiFID II 做市商责任问答

• 交易所规则手册：

  • NASDAQ 主做商指引、Cboe 做市返佣制度、竞价流程手册

• 行业白皮书：

  • Citadel Securities、Virtu Financial、Flow Traders 关于流动性与市场结构的分析

• 在线学习平台：

  • Coursera、edX 提供与交易及市场微观结构相关课程
  • CFA 二级考试金融市场结构部分

• 数据及分析工具：

  • WRDS TAQ、LOBSTER、NASDAQ Data Link 可用于行情及委托流研究
  • Python、R 常用包助力自定义研究

• 媒体和讲座：

  • “Odd Lots” 播客（专题涉及流动性与交易）、NASDAQ 官方交易机制讲座

常见问题

做市商的核心职责是什么？

主要责任是持续提供买卖双向报价，维持流动性，并在各种市场情况下保障交易有序进行。

做市商如何盈利？

通常通过买卖价差获利，以及因提供流动性获得的返佣，并通过库存和风险管理提升回报。

做市商可以操纵价格吗？

不可以。价格操纵是法律明确禁止的。做市商不仅受监管机构监督，还因激烈的市场竞争而影响有限。

做市商和经纪商一样吗？

不同。经纪商仅起到订单中介作用，而做市商以自有资金参与交易，需承担库存风险并有正式的报价义务。

为什么有时价差会变大？

遇到市场波动、库存风险上升或流动性下降时，做市商会扩大价差以管理风险，这在市场压力大或消息面极端时尤为常见。

所有订单都通过做市商成交吗？

不是。部分订单可在投资者之间直接成交，或被暗池、订单分销商等渠道撮合。

做市商受监管吗？

是的。受美国 SEC、FINRA 及欧洲 ESMA 等监管机构约束，需符合报价、资本与合规等多项要求。

做市商面临哪些风险？

包括自持库存损失、逆向选择（与更有信息优势者交易）、技术故障等操作风险。

总结

做市商在现代金融市场中扮演着重要角色，保障了买卖双方在各种市场环境下的高效成交。通过自有资金和复杂的库存管理，服务于股票、ETF、期权、外汇、数字资产等多种产品，做市商有助于压缩价差、提升流动性，最终推进价格发现，降低交易成本。

虽然社会上有一些针对做市商的误解，但实际运作是在严格监管与透明度保障下进行的，并承担着实质性的业务和技术风险。相关的责任与行业监督，有效保护了广大投资者利益，促进了稳定高效的市场生态。

无论个人还是机构投资者，理解做市商的工作原理、激励机制和现实约束，有助于提升交易执行和风险管理水平。通过合理的策略、权威数据分析和持续的交易评估，投资者能以更有效、更理性的方式参与市场。