禁止购物条款

核心描述

• 禁止购物条款 是一种并购（M&A）交易保护条款，用于限制卖方在关键条款达成一致后继续寻找或接触竞争性报价。
• 它通过降低 “被当作抬价工具（stalking horse）” 的风险，帮助买方更有理由投入时间和成本完成尽职调查、融资安排以及拟定正式交易文件。
• 其实际影响取决于限制范围、期限、例外情形（例如受托责任退出条款（fiduciary out））以及违约救济方式（如分手费、禁令救济等）。

定义及背景

禁止购物条款 是一种合同性限制条款，常见于意向书（LOI）或合并协议中。该条款约定卖方（或目标公司）在特定期限内不得 招揽、发起、鼓励或谈判 其他收购提案。通俗来说，它设定了一个短期的 “安静期”，让买方在不被当作 “抬价工具（stalking horse）” 的情况下推进交易。

关键词中文原文说明（以此为准）：
禁止购物条款是指在卖方与潜在买方之间的协议中规定的条款，禁止卖方向任何其他方面征求购买提案。换句话说，一旦卖方与潜在买方之间达成了意向书或原则协议，卖方就不能在市场上推销业务或资产。意向书概述了一方与另一方开展业务和/或达成交易的承诺。禁止购物条款通常由大型知名公司规定。卖方通常同意这些条款是出于善意。参与禁止购物条款的各方通常在协议中设定一个到期日期。这意味着它们只在短时间内生效，不能无限期设定。

为什么在现代并购中会出现

并购流程成本高昂。买方往往需要在交易完成前投入律师费用、审计与财务核查、监管合规规划以及融资工作。禁止购物条款用于降低这样一种风险：买方投入大量资源后，卖方重新打开市场，从其他方争取更优条件。

条款如何演进

早期的排他性安排有时较为非正式。随着交易规模扩大、诉讼风险上升，条款写法也更清晰：明确截止日期、通知义务、匹配权，以及在平衡竞买确定性与董事受托责任之间的有限例外。

相关概念（常被混淆）

禁止购物条款经常与其他限制性条款混用。差异很关键，因为措辞的细微变化就可能改变 “允许做什么”。

计算方法及应用

禁止购物条款不是类似市盈率（P/E）的指标，而是一项法律承诺。但投资者与交易团队常会用可量化的交易经济条款（尤其是 分手费）来评估它对结果的影响。

一种实务上的影响评估思路（期望值）

市场参与者常比较 “在排他期内推进签约” 与 “重新引入竞争” 的价值。一个简化的期望值框架是：

• 现在签约的期望价值 ≈（报价 × 成交概率）− 预期成本与延误
• 继续购物/竞价的期望价值 ≈（可能更高的价格 × 更低的成交概率与更长周期）− 更高的流程成本

这不是通用公式，也不应被当作定价模型。它更多是一个讨论工具：在 “确定性” 与 “可选择性（可能更高报价）” 之间做权衡。

常见的 “落地机制”

禁止购物条款要真正发挥作用，通常会配套一些机制，让违约更容易被识别并可被执行：

• 期限： 许多交易谈判中常见为 30 至 90 天，或与签署、交割节点挂钩。
• 范围： 何为 “招揽”“鼓励”“讨论”“谈判”“提供信息”。
• 通知权： 要求卖方在收到外部接触时及时告知买方，并披露关键条款。
• 匹配权： 给买方一个窗口期（常见为数个工作日）用于匹配或改善条件。
• 救济：分手费、费用补偿、强制履行或禁令救济（视适用法律与合同约定）。

在经典的上市公司并购之外的使用场景

在一些并非传统上市公司并购的交易中，禁止购物条款也常出现，因为并行外联会破坏流程稳定性：

优势分析及常见误区

禁止购物条款本质是一种交换：卖方减少灵活性，换取买方更强的确定性与更快的推进节奏。实务评估通常聚焦四个维度：范围、期限、例外、救济。

对双方的利弊

禁止购物（no-shop）与禁止对话（no-talk）：措辞会改变行为边界

有些协议仅限制主动招揽，但允许有限沟通；另一些则几乎禁止任何讨论（“no-talk”）。如果条款禁止的是 “讨论（discussions）” 而非 “招揽（solicitation）”，即使回复一封主动来信，也可能带来合规风险。

常见误区与风险点

• 误以为禁止购物条款绝对不可例外。 许多协议允许对 “非招揽而来（unsolicited）且真实（bona fide）” 的报价作有限回应，通常在受托责任退出机制下进行。
• 将禁止购物条款与非招揽条款混为一谈。 前者针对竞争性收购提案，后者多针对员工或客户等资源。
• 范围表述含糊。 若 “招揽” 未定义，管理层或投行的常规沟通可能被指为 “鼓励”。
• 期限过长。 过长的限制更易引发可执行性争议，也会令卖方难以接受。
• 内部控制薄弱。 数据室权限松散、对外口径不一致、审批路径不清晰，可能导致非故意违规。
• 救济不明确。 买方若仅依赖难以举证的损害赔偿，可能不如明确约定分手费或禁令救济更可操作。

实战指南

禁止购物条款往往不仅是 “写在合同里”，更需要作为执行纪律来管理。目标是在保留合法弹性的同时，降低 “无意违规” 的概率。

卖方如何进行日常管理

• 将所有外部意向与询问集中到一名交易负责人（并由律师协同）。
• 记录来电来信与回复内容，避免与潜在竞买方进行非正式会面或私下沟通。
• 收紧数据室管理：权限控制、水印、清晰的访问政策。
• 明确 “代表（Representatives）” 范围（高管、董事、投行、顾问等），并培训其沟通边界。
• 预先准备外部接洽的统一话术，例如：“我们目前处于排他期，请将材料发送给法律顾问。”

买方如何降低 “静默违规” 风险

• 谈判 通知权：要求卖方收到外部接触后及时书面披露。
• 若卖方可考虑更优提案，争取 匹配权。
• 确保先前竞买方签署的 NDA 与 standstill 不会在未经同意的情况下被豁免。
• 选择与情形匹配的救济方式（费用补偿、分手费，以及在可行时约定禁令救济）。

投资者在披露文件中应关注什么

在公开市场交易中，投资者往往通过交易公告、监管申报文件与合并协议摘要了解禁止购物条款。重点可包括：

• 它是真正的 “no-shop”，还是更接近 “no-talk”？
• 限制持续多长时间，到期触发条件是什么？
• 是否存在受托责任退出机制，或对非招揽而来的更优提案设有例外？
• 分手费是否与违反条款或改签其他交易直接挂钩？

如果你通过 长桥证券 等渠道查看交易相关材料，应关注禁止购物条款在多大程度上、以多长时间限制替代性报价，而不是把 “no-shop” 视为交易必然成交的保证。

案例（示例用途，不构成投资建议）

一家在美国上市的中盘公司宣布已签署合并协议，其中包含为期 45 天的 禁止购物条款，并约定若公司为接受更优提案而终止协议，则需支付相当于股权价值 3% 的分手费。在排他期内，第三方提交了非招揽而来的报价，价格略高但融资确定性较弱。由于禁止购物条款仅允许在董事会认定该提案 “合理可能构成更优方案” 时进行有限接触，目标公司向原买方发出通知并进入短期匹配窗口。原买方随后提高报价并强化融资条款。该过程体现了条款如何在降低竞价波动的同时，为潜在更优报价保留受控路径。

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常见问题

用通俗的话说，什么是禁止购物条款？

禁止购物条款 是一种交易条款，卖方在与买方达成关键交易条款后，在一定期限内同意不再寻找或接触其他买方，从而给予买方临时排他性。

禁止购物条款等同于 “no solicitation（不招揽）” 吗？

不一定。有人会混用这两个概念，但 “no solicitation” 可能更窄（不主动寻找报价），而 禁止购物条款 可能更宽（不营销交易、不谈判）。以合同具体措辞为准。

禁止购物条款通常持续多久？

通常会设定明确期限并与里程碑挂钩（常见为数周，有时为数月）。无限期的限制并不常见，也更容易被质疑。

在禁止购物期间，卖方还能考虑其他报价吗？

有时可以。合并协议可能允许对非招揽而来的真实提案进行有限接触，通常需要满足受托责任退出框架，并伴随通知义务与匹配权。

在禁止购物条款下，什么行为算 “招揽”？

可能包括主动联系、鼓励兴趣、提供非公开尽调信息或进入实质性讨论。很多争议源于定义不清以及随意沟通。

如果卖方违反禁止购物条款，会发生什么？

后果可能包括终止权、损害赔偿、分手费、费用补偿或禁令救济，具体取决于协议约定与适用法律。

卖方为什么愿意接受会限制议价空间的禁止购物条款？

因为它可能提升确定性并加快推进，减少干扰，并在整体上支持更好的交易条件，例如更高的价格确定性、更少的交割条件或对费用的安排。

投资者应如何在交易新闻中解读禁止购物条款？

把它视为流程控制与成交概率的信号，而不是成交保证。严格的禁止购物条款可能减少竞价，但例外条款、融资风险或监管风险仍可能实质影响结果。

总结

禁止购物条款 是在并购关键条款达成一致后，用于稳定交易流程的实务工具：它保护买方的尽调投入，同时限制卖方征求或接触竞争性报价。其实际效果取决于细节，包括 “招揽” 的定义、限制期限、对非招揽而来的更优提案是否设有例外，以及违约时适用的救济措施。对投资者而言，它通常只是影响成交确定性的一个因素，还需要与融资风险、监管风险，以及董事会在受托责任框架下考虑更优方案的空间一并评估。