清盘轮

核心描述

• 清盘轮是一种融资事件，在此过程中新注入的投资大幅稀释了原有股东的持股比例，导致公司控制权和所有权向新投资者大幅转移。
• 这种情况通常发生于公司面临财务困境、估值大幅下滑，而且原有股东只能接受更为苛刻的条款以保持公司运转。
• 清盘轮会重置公司的股权结构、治理安排及未来激励机制，对创始人、员工和早期投资人影响巨大。

定义及背景

清盘轮（Wash-out Round）是指常见于风险投资支持的公司陷入现金流困境时的特殊融资事件。公司通过以大幅低于历史水平的价格发行大量新股来募集新资金，导致原有股东（包括创始人、早期投资人和员工）持股比例被极度稀释，而新注资方则取得了压倒性的大额持股，甚至直接获得公司控制权。

历史背景

清盘轮作为一种特殊融资手段，主要用于拯救陷入严重危机的初创企业。2000 年代互联网泡沫破裂、2008 年全球金融危机、以及 2020 年市场动荡期间，它们都凸显了清盘轮的运用。随着公司治理与法律体系逐步完善，特别是涉及董事会的信义责任、利益冲突管理等领域，清盘轮的结构和实施也更加规范。

典型时机与成因

清盘轮通常在公司出现以下情况时发生：

• 资金消耗过快，财务 “跑道” 严重不足
• 实现关键战略、运营或财务指标失败
• 融资不顺，市场无法获得其他资金来源
• 宏观经济冲击或市场环境突变
• 担保或债务契约违约，临近到期

在这些情形下，公司董事会与管理层议价能力有限，只能接受对新投资者更有利的条款以维持运营。

计算方法及应用

持股比例与稀释的计算

清盘轮下，持股结构会发生剧烈变化。核心公式为：

• 融后估值 = 融前估值 + 新增资金
• 新投资人持股比例 = 新增资金 / 融后估值
• 原有股东持股比例 = 融前估值 / 融后估值（视反稀释条款不同可能略有调整 )

稀释示例（假设性）

一个初创公司原有 1,000 万股，创始人持股 40％，早期投资人 60％。清盘轮后，新投资人以极低价格获得 2,000 万新股，总股本变为 3,000 万股。

• 新投资人：2,000 万 / 3,000 万 = 66.7%
• 创始人：400 万 / 3,000 万 ≈ 13.3%
• 早期投资人：600 万 / 3,000 万 = 20%

如有期权池调整、“跟投条款” 等，还需作相应修正。

实际应用

清盘轮常被以下主体采用：

• 风险投资、困境资产投资人，低价入场并主动获得影响力
• 面临困境的董事会，为企业争取续命
• 战略收购方，通过重组不良资产实现后续价值提升

反稀释权计算

• 全额反稀释：原投资人持股价格被调整为本轮低价
• 加权平均反稀释：P_new = P_old × (( 原有股份数 + 新资金/P_old) / ( 原有股份数 + 新发股份数 ))

优势分析及常见误区

清盘轮优势

• 快速获得维持运营所需资金
• 延长公司存续期与发展机会
• 激励机制可全面重置，助力业务重振
• 股权结构趋于简化，便于后续操作

劣势

• 原有持股人被大幅稀释
• 创始人、早期投资者极易失去控制权
• 员工期权激励大幅缩水，士气受打击
• 潜在声誉、法律及市场信用风险加剧
• 虽然获得资金，但可能影响后续对外融资能力

同类融资方式比较

常见误区

“反稀释条款可保完全无损”

清盘轮中，很多反稀释条款会被放弃或修改，尤其在 “跟投条款” 等机制下，保护作用有限。

“持股比例等同于控制权”

公司实控权的行使，还取决于董事会结构、表决权类别、特殊权利设置，清盘轮往往会重置这些安排。

“清盘轮后公司必然倒闭”

清盘轮虽是困境下的选择，但若方案透明公正、配套措施得当，公司有机会上岸并恢复增长。

实战指南

应对清盘轮的实用步骤

• 充分评估所有可选项（如短期融资、并购、成本管控等）
• 获得独立估值和最新行业数据，保证交易公允性
• 与全体利益相关方（投资人、员工、合作伙伴）及时沟通
• 尽可能争取原股东的认购权参与
• 重设员工期权池，维持核心人才激励

案例分析：美国某 SaaS 创企清盘轮

一家基于美国的 SaaS 初创公司业绩未达标、资金告急，新一轮风险投资主导清盘轮。原有可转债全部转换为普通股，未参与本轮的老投资人丧失董事席位及一些权利。新投资人以低估值投入 1,000 万美元，获得超 60% 控股权，指定新董事并设置与业务业绩挂钩的分期投资机制。经过战略重整和对核心员工二次激励，公司随后顺利完成更优条件的小规模内部融资，企业成功稳定下来。

对创始人和董事会的建议

• 全程记录各项决议文档，涵盖公允性证明和独董意见
• 优先考虑分阶段追加投资、与实际业绩挂钩的注资设计
• 鼓励多机构投资人参与，避免权力高度集中
• 公开透明沟通，最大程度降低争议风险
• 通过加速归属、增发新期权池等方式，确保关键人才动力与业务目标对齐

资源推荐

• NVCA 模型投资协议：了解风险投资协议基本条款
• AICPA 估值指南：私有企业估值标准流程
• 美国特拉华衡平法院案例：掌握再融资及股权重组中的信义义务问题
• SEC 信息披露文件：参考 PIPEs 与公开公司私募案例
• 书籍：“Venture Deals”（Brad Feld & Jason Mendelson）；“Term Sheets & Valuations”（Alex Wilmerding）
• 课程：在线教育平台及商学院的风险投资与重组课程
• 行业博客：关注股权结构管理、风险融资实际操作
• 案例集：回顾 2000 年代初技术公司或 2009 年能源行业的再融资实录

常见问题

清盘轮到底是什么？

清盘轮是指公司以远低于历史估值的价格发行大量新股，原股东被严重稀释，新投资人获得控股权的大型融资行为。

清盘轮是否总意味公司 “撑不下去了”？

并非如此。虽然往往源于困境，经过结构合理、过程透明的清盘轮，公司仍有可能恢复并步入正轨。

清盘轮对创始人和员工期权有何影响？

创始人与员工的股权和期权面临严重稀释。为维持激励，公司常会重设新的期权池。

老投资人能否避免全额损失？

若有 “跟投” 条款并选择继续参与，新老投资人可以保留部分权益，但总体被大幅稀释几乎不可避免。

法律上有哪些保护措施？

关键保障包括设立专门委员会、获取公允性意见、独董介入、全程披露等，以确保交易过程公平、风险可控。

借债是不是比清盘轮更好？

视公司实际而定。债权融资未必易得，且可能带来限制性条款。不同融资方式有各自适用情境和风险点。

清盘轮会影响后续融资吗？

不会必然导致无法后续融资。但若在本轮中设置过于苛刻的条款或治理结构，后续资金吸引力会削弱。

清盘条款能否通过协商改善？

可以。参与权、期权池设置、治理结构、估值等均可作为谈判事项。

总结

清盘轮是一类高风险、高变动的融资事件，通常涉及公司资本结构和治理体系的整体重组。尽管对创始人、早期投资及员工而言影响巨大，但有时也是公司维持运营的最现实选择。透明公正的流程、公平的谈判和可执行的后续管理计划，是清盘轮发挥积极作用的前提。只有真正理解清盘轮的运作机制、风险及可能结果，企业及其相关方才能在困境中做出更有利于长期发展的决策。将清盘轮作为动荡期的一种可选方案，深入权衡利弊，有助于各方作出更明智的选择。