理解市场 | 未来美股能重现过去十年牛市吗？难，但有戏！

美國股市在過去十年中表現強勁，為長期持有者帶來了豐厚回報，使幾乎所有其他資產類別相形見絀。而正是因為這些收益如此巨大，以至於一些簡單的數學計算顯示，無論 2020 年代的表現如何強勁，要重現過去十年的盛況，將需要收益和估值方面接近奇蹟般的增長。

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智通財經 APP 獲悉，這一數學計算來自 AQR Capital Management 的高級職員喬丹·布魯克斯。他分析了市場的驅動因素，這些因素自 2013 年以來幾乎每年帶來了 12% 的增長，且這一增長是相對於通脹調整後的現金利率來計算的。鑑於股票目前的高起點，他得出結論，即使是產生平均回報也是相當困難的。

布魯克斯表示：“為了見證過去十年股市表現的重演，星星必須排成一行 (各種有利因素完美結合)。在長時間的表現出色之後，估值通常都很高，這導致了未來的預期回報較弱。”

該量化分析師發現，自全球金融危機以來，市場表現像收銀機一樣，今年也不例外，標普 500 指數躍升 24%，科技股重的納斯達克 100 指數飆升近 54%，為自 90 年代末互聯網泡沫以來的最佳年度漲幅。儘管數字上沒有禁止股票繼續上漲，但數學計算揭示了重複當前估值下的挑戰範圍。

據瞭解，布魯克斯的分析關注的是截至今年六月的十年，但其結果對於此後又增加了 7% 的市場依然適用。他計算的標普 500 指數的回報率，在扣除國庫券收益後，為該十年的每年 11.9%，擊敗了從非美國發達市場股票到大宗商品到複雜的量化策略等所有標的。

值得一提的是，標普 500 指數在 2023 年的漲幅違背了華爾街持懷疑態度的預測者和大量採取防禦性策略的投資者的預期。美聯儲歷史性加息週期的結束激發了避免衰退的樂觀情緒，激發了從投機性科技股到垃圾債券的一切的大幅上漲。

布魯克斯認為，股市多頭面臨的問題是十年擴張後的估值。以週期性調整的市盈率計算，該比率通過使用過去十年平均收益來平滑收益變化，標普 500 指數的估值高達 30 倍以上的利潤，是有記錄以來的較高讀數之一。

從定義上講，股票要升值，必須實現三個條件之一：收益增長、估值擴張或股息提高。布魯克斯的觀點很簡單：重複過去十年的收益需要第一和第二個組成部分的巨大增長。他計算得出，即使實際收益每年以相對寬鬆的 4.5% 增長，在未來十年，標普 500 指數的週期性市盈率需要達到前所未有的 55 倍。

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此外，JonesTrading 首席市場策略師邁克爾·奧羅克注意到還有一個額外的複雜因素：接近零的基準利率時代已經結束。

奧羅克表示：“在大規模貨幣政策刺激下出現了顯著的估值擴張。我不認為過去十年的情況會重演。經濟正處於結構性轉變之中，這種轉變應該不會那麼有利。”

當然，美國企業的利潤機器一次又一次地產生了超出預期的收益。所以，如果這種情況持續，也不會令人震驚。但即使是在歷史高位的擴張率下，對估值的壓力也是令人望而卻步的。

如果實際收益每年以 6% 的速度增長——過去 70 年中 90% 的增長率——為了匹配過去十年的回報，週期性市盈率將需要達到 50 倍，按布魯克斯的計算，這將超過互聯網泡沫期間的高峰。

他寫道：“即使在最極端的實際收益情況下，股市的估值也需要達到前所未有的高度。”

最後，在當前市場對人工智能和美聯儲緊縮結束的狂熱情緒中，分析師們看到收益飆升。根據數據顯示，市場預期 2024 年利潤增長 11%，2025 年增長 12%。但像這樣的增長是罕見的。美股盈利最後一次在連續兩年 (即 2017 年和 2018 年) 實現了兩位數的增長。

Miller Tabak + Co 首席市場策略師馬特·馬利表示：“市場的估值非常高，價格完美。今年市場將無法依賴估值擴張。它必須看到那種有助於 ‘市盈率’ 中的 ‘E’ 部分以有意義的方式上升的增長。”

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總的來説，今年對許多人來説是一個提醒，過度謹慎可能代價高昂。根據美國銀行公司引用 EPFR 全球數據顯示，謹慎的投資者錯過了今年的大漲，貨幣基金吸引了 1.3 萬億美元的資金流入，使得流入全球股票的 1500 多億美元相形見絀。今年七大最大股票飆升超過 100%。其中之一，英偉達 (NVDA.US)——人工智能所需芯片的製造商——股價增長了三倍以上。

對布魯克斯來説，下一個階段更為困難。人工智能熱潮必須轉化為歷史性的實際收益增長，或者激勵投資者為收益支付比以往任何時候都更高的價格。

他表示：“一個人可能對人工智能提高企業盈利能力非常樂觀，” 但仍稱，股市不太可能重複上個十年的表現。”