理解市场 | 未来美股能重现过去十年牛市吗？难，但有戏！

美国股市在过去十年中表现强劲，为长期持有者带来了丰厚回报，使几乎所有其他资产类别相形见绌。而正是因为这些收益如此巨大，以至于一些简单的数学计算显示，无论 2020 年代的表现如何强劲，要重现过去十年的盛况，将需要收益和估值方面接近奇迹般的增长。

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智通财经 APP 获悉，这一数学计算来自 AQR Capital Management 的高级职员乔丹·布鲁克斯。他分析了市场的驱动因素，这些因素自 2013 年以来几乎每年带来了 12% 的增长，且这一增长是相对于通胀调整后的现金利率来计算的。鉴于股票目前的高起点，他得出结论，即使是产生平均回报也是相当困难的。

布鲁克斯表示：“为了见证过去十年股市表现的重演，星星必须排成一行 (各种有利因素完美结合)。在长时间的表现出色之后，估值通常都很高，这导致了未来的预期回报较弱。”

该量化分析师发现，自全球金融危机以来，市场表现像收银机一样，今年也不例外，标普 500 指数跃升 24%，科技股重的纳斯达克 100 指数飙升近 54%，为自 90 年代末互联网泡沫以来的最佳年度涨幅。尽管数字上没有禁止股票继续上涨，但数学计算揭示了重复当前估值下的挑战范围。

据了解，布鲁克斯的分析关注的是截至今年六月的十年，但其结果对于此后又增加了 7% 的市场依然适用。他计算的标普 500 指数的回报率，在扣除国库券收益后，为该十年的每年 11.9%，击败了从非美国发达市场股票到大宗商品到复杂的量化策略等所有标的。

值得一提的是，标普 500 指数在 2023 年的涨幅违背了华尔街持怀疑态度的预测者和大量采取防御性策略的投资者的预期。美联储历史性加息周期的结束激发了避免衰退的乐观情绪，激发了从投机性科技股到垃圾债券的一切的大幅上涨。

布鲁克斯认为，股市多头面临的问题是十年扩张后的估值。以周期性调整的市盈率计算，该比率通过使用过去十年平均收益来平滑收益变化，标普 500 指数的估值高达 30 倍以上的利润，是有记录以来的较高读数之一。

从定义上讲，股票要升值，必须实现三个条件之一：收益增长、估值扩张或股息提高。布鲁克斯的观点很简单：重复过去十年的收益需要第一和第二个组成部分的巨大增长。他计算得出，即使实际收益每年以相对宽松的 4.5% 增长，在未来十年，标普 500 指数的周期性市盈率需要达到前所未有的 55 倍。

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此外，JonesTrading 首席市场策略师迈克尔·奥罗克注意到还有一个额外的复杂因素：接近零的基准利率时代已经结束。

奥罗克表示：“在大规模货币政策刺激下出现了显著的估值扩张。我不认为过去十年的情况会重演。经济正处于结构性转变之中，这种转变应该不会那么有利。”

当然，美国企业的利润机器一次又一次地产生了超出预期的收益。所以，如果这种情况持续，也不会令人震惊。但即使是在历史高位的扩张率下，对估值的压力也是令人望而却步的。

如果实际收益每年以 6% 的速度增长——过去 70 年中 90% 的增长率——为了匹配过去十年的回报，周期性市盈率将需要达到 50 倍，按布鲁克斯的计算，这将超过互联网泡沫期间的高峰。

他写道：“即使在最极端的实际收益情况下，股市的估值也需要达到前所未有的高度。”

最后，在当前市场对人工智能和美联储紧缩结束的狂热情绪中，分析师们看到收益飙升。根据数据显示，市场预期 2024 年利润增长 11%，2025 年增长 12%。但像这样的增长是罕见的。美股盈利最后一次在连续两年 (即 2017 年和 2018 年) 实现了两位数的增长。

Miller Tabak + Co 首席市场策略师马特·马利表示：“市场的估值非常高，价格完美。今年市场将无法依赖估值扩张。它必须看到那种有助于 ‘市盈率’ 中的 ‘E’ 部分以有意义的方式上升的增长。”

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总的来说，今年对许多人来说是一个提醒，过度谨慎可能代价高昂。根据美国银行公司引用 EPFR 全球数据显示，谨慎的投资者错过了今年的大涨，货币基金吸引了 1.3 万亿美元的资金流入，使得流入全球股票的 1500 多亿美元相形见绌。今年七大最大股票飙升超过 100%。其中之一，英伟达 (NVDA.US)——人工智能所需芯片的制造商——股价增长了三倍以上。

对布鲁克斯来说，下一个阶段更为困难。人工智能热潮必须转化为历史性的实际收益增长，或者激励投资者为收益支付比以往任何时候都更高的价格。

他表示：“一个人可能对人工智能提高企业盈利能力非常乐观，” 但仍称，股市不太可能重复上个十年的表现。”