高盛：关于 2024 年全球市场的 17 个猜想

经过两年加息风暴的洗礼，市场终于在 2023 年底迎来美联储转向信号，而且一路走来，美国经济的韧性也强于预期。进入 2024 年，加息可能不再是市场的最大威胁，但风险依然存在。

高盛对冲基金销售主管 Tony Pasquariello 在最新发布的文章中指出，从基本面上看，形势较为友好，但从技术层面如市场情绪、仓位和风险溢价来看，形势较为严峻。

Pasquariello 认为，2024 年美股将在较宽幅区间内震荡，行业分化明显，不会出现过去四年的大涨趋势。大型科技股短期内可能会出现回调，但在长期仍有望跑赢。

高盛模型显示，如果美联储在 2024 年降息 5 次，10 年期美债实际收益率将在年底降至 1.7% 左右，标普 500 指数则有望在年内升至 5100 点。

至于其他市场，高盛认为，部分新兴市场有望在 2024 年跑赢全球大盘，日股仍有上涨空间，但涨势可能不如去年上半年，今年上半年日本央行不太可能放弃负利率政策。

他还指出，2024 年全球市场面临的最大风险是财政问题，各国若实施宽松财政政策，需要通过发债筹措资金。在美国，需要发行净额为 2.4 万亿的美债，过去几个月里有人一度担心没有足够的需求来吸收这么多长债。

以下是 Pasquariello 对 2024 年全球市场的 17 个想法：

1. 年末美股大涨是从 1 月份偷来的吗？

连续 9 周上涨后 (创下现代历史上最尖锐的短周期涨幅之一)，市场已经严重超买，市场很可能迎来一些回调整理。

尽管 1 月初的市场通常是强势的，但到目前为止，回调仍是主线。如果 1 月份股市继续小幅下探，我不会感到惊讶。

2. 现在的仓位是怎样的？

一种仓位测量方法是将全部仓位范围定在-10 到 +10 之间，按照这个量度，我估计 10 月底交易员的仓位约为-8。到 12 月底，这一数字已升至 +8。虽然这是一个主观判断，但它基于高盛内部对各机构活动、清算数据和亲身经历的综合分析。

虽然这很可能不准确，但我有信心地说：很难看出专业投资人如何在 1 月份继续发挥 11、12 月强劲的火力。

此外，市场正处于第四季度财报公布之前企业股票回购禁期最严峻的时期。目前的一个积极信息是，1 月通常是美国散户全年需求最大的月份。

3. 从更宏观的角度来看，2024 年美股能否步入牛市？

要想美股在 2024 年步入牛市，要么市盈率高于 19 倍，要么每股收益高于 244 美元的共识预期，要么两者都超过。

你可能会说，我们在 2023 年末看到，金融状况出现史诗级的宽松，为 2024 年的未来增长奠定了非常有利的基础。这里你可以进一步指出，历史上只有三次货币环境宽松达到这样的幅度，即 2003 年 6 月、2009 年 5 月和 2020 年 5 月，所有这几次之后市场都实现了超常强劲的回报。

虽然我无法争辩说那些时期即将重演，但我仍认为届时市场会出现区间震荡。让我们看看 Ben Snider（高盛资深策略师）是如何得出标普指数 5100 点目标的：

……到今年年底，分析师会自下而上地下调 2025 年标普指数每股收益的共识预期，从目前 275 美元下调至 263 美元，我们目前自上而下预测的预测是 250 美元，共识预测距离该预测还有一半路程，并与历史上分析师的下调模式相符。

高盛经济研究部预计美联储 2024 年将降息 5 次，10 年期美债实际收益率将在年底降至 1.7% 左右。

按我们的模型，这将支持 19-20 倍的公允市盈率。19.5 倍市盈率乘以 263 美元的每股收益，约等于 5100 点。

这相当于包括股息在内的 8% 总回报预期，低于过去 40 年中联储开启降息周期首年的中位数 11% 和总统大选年的 11% 中位数。

就目前而言，我们预计，上行风险主要是，最近的货币环境宽松可能超预期提振企业盈利。

4. 美国大型科技股见顶是否已成为共识？

资本长期以来一直涌入美国科技股，这使我们面对一组资本占有率很高、估值非常高的股票。正如我们近年来所看到的，这可能会导致科技股在一段时期内表现严重不佳。

此外，大数定律引发了业内对这些公司的市值继续大幅增长的质疑。然而，如果你站在更高角度看，我认为这些公司拥有地球上最优质的资产负债表......它们正在创造和回报大量资本，并且它们最直接地受益于最火爆、最具影响力的新主题。

而且，这些股票的强势表现完全是其收益增长优异的合理反映。最后，不要忘记 FANG 股几年处于共识配置，但那并没有妨碍它们表现卓越。

我的结论是：这些股票现在不便宜，持股广泛，所以当前价格再增持需要谨慎选择；但从更长远看，我倾向于在重大调整时买入。

5. 以此为基础，美股（涨势）会扩大吗？

到 2023 年底，许多人似乎突然同意这样的想法：“弱势” 股票将占据领导地位。

这里有这样一个观点：考虑到仓位和季节性因素，小盘股等板块的走势合理吗？是的。对于最受美联储耗尽流动性打击的资产来说，这是否是一个更有利的环境？是的。

我们是否应该期望 “七巨头” 今年的表现再次领先六倍？不会。不过，我不想放弃科技股，而且对我来说，真正低质量股票的反弹也难以持续超过一两个季度。

6. 人工智能将在市场中发挥多大作用？

如果说 2023 年中期标志着生成式人工智能的崛起，那么到年底市场关注度就会有所减弱。

我这样说，是针对谷歌搜索趋势数据、企业在财报电话会议上提到的人工智能以及行情本身。

考虑到我们在这个主题上所做的深入的研究工作，我认为这是一个结构性的发展，前面还有很多路要走。更具体地说，借用客户的一句话，即 2024 年将标志着 “人工智能应用到人工智能技术改善” 的转变。

7. 不要与美联储作对，对吗？

这是第一原则，尤其是当美联储掌控局面时。因此，如果高盛的说法是正确的，即美联储将在 2024 年降息五次（随后在 2025 年再降息三次），因为在 GDP 稳健增长的情况下通胀呈下降趋势，这无疑对多头有利。但是，当前这一因素显然并未被股市忽视。

我对整体市场的看法是：不要和它作对，但也不要追随它。同样，我倾向于认为，在美联储与经济增长的友好互动下，市场将受支持，但会被高仓位和高估值所限制。同样，我可以很容易地看到这样一种情况：市场宽幅震荡，过程中轮动频繁，行业分化明显。

8. 美国通胀一直都是暂时性的吗？

否。因为美国多年来出现了高于趋势的通胀，核心通胀仍然远高于目标，家庭承受了巨大负担（并导致了今天仍然存在的基本效应）。

尽管如此，随着美联储不断取得进展，通胀将在很长一段时间内保持结构性较高水平的说法似乎越来越不可能。

9. 美国消费者准备好增加支出了吗？

不。消费者的悲观情绪总是令我感到惊讶，尤其是在财报季节期间。

虽然我理解一些担忧，但数据显示情况良好，多家企业报告 11 月和 12 月的情况好于 10 月。

更大的问题是，美国失业率为 3.7%，去年新增了 270 万个就业岗位，工资涨幅超过其他通胀指标，使家庭实际可支配收入增加。因此，有些地方仍将面临压力，但我认为鉴于劳动力市场的动态，美国消费者总体状况良好。

10. 市场波动的宏观驱动因素有哪些？今年成交量应该上升还是下降？

John Marshall 和我持一致观点。

我们关注的第一个因素是经济增长对股市波动性的影响。分析师的共识预测是，波动性将会增加，因为增长放缓和失业率上升与波动性上升相关。尽管如此，根据高盛更为乐观的预测，股市波动性保持在目前的低水平是完全合理的。

第二个关键因素是投资流动。卖出波动率的投资者越多，做市商的对冲流量就越多，将对已实现的波动率施加下行压力。这种影响可以从 2017 年极低的实际波动率中看出。

我们预计期权销售策略将在 2024 年受到欢迎，导致实际波动率低于单独使用宏观增长估计的水平。将这两者结合起来后，我们的模型表明 2024 年波动性持平甚至下降。

11. 新兴市场在 2024 年能否跑赢全球大盘？

我的同事 Caesar Maasry 认为，2024 年，部分新兴市场的表现可以超过部分发达市场，一些新兴市场甚至可以超越欧洲，这主要得益于一些区域新兴经济体（例如韩国、台湾、南非、泰国、智利、波兰）经济的加速增长以及每股收益增长预期的增强。

13. “逆全球化” 的主题会持续吗？

在某种程度上是这样，“逆全球化” 可能会持续相当长一段时间。

14. 日本央行会调整负利率政策吗？

2024 年上半年日本央行不太可能放弃负利率政策。市场对日本央行可能更快退出负利率政策或提高政策利率的预期比高盛的预期要高。市场参与者似乎预计第一季度或第二季度初将首次加息。我们仍然关注两个关键因素：

1）工资增长速度，我们认为日本央行希望看到 2024 年春都集体劳资谈判结果证实这一点；

2）工资增长对服务价格的影响，植田和男将其视为可持续通胀的必要证据。尽管工资涨幅可能会在春季得到进一步回升，但我们仍然预计，服务业通胀还需要几个月的时间才能达到日本央行的目标。

15. 日股能否继续上涨？

我认为是的，尽管涨幅可能比 2023 年上半年更小。去年我主要基于三点看好日股：

1）股东待遇和回报持续改善；

2) 外资流入日本股市；

3) 最重要的是，范式转变帮助日本摆脱了长达三十年的通缩陷阱。

我认为所有这些仍然总体上有利于多头，同时市场已经实现了一些成果，下一阶段的游戏将会更加困难。最终，我们预计东证指数到年底将升至 2650 点，每股收益增长 8%。

16. 今年全球最大的风险是什么？

今年有许多地缘政治热点值得持续关注，比如，许多国家尤其是美国将举行总统大选，因此，“头条轮盘赌” 式的风险只会在 2024 年上升。

然而，如果我必须选择一个市场风险，那就是财政问题，各国若实施宽松财政政策，需要通过发债筹措资金。在美国，需要发行净额为 2.4 万亿的美债；过去几个月里有人一度担心没有足够的需求来吸收这么多长期债券。

此外，现在美国的联邦债务高达 34 万亿美元（仅在过去三个月就增加了 1 万亿美元）；由于这一数字可能会继续上升，随着选举的临近，市场是否会重新审视债务可持续性问题？

17. 大宗商品结构性牛市是否会修正？

大宗商品从 2020 年底开始触底反弹，2022 年中期达到顶峰，然后出现回撤。尽管指数回报掩盖了一些大宗商品的优秀故事（例如，黄金在去年 12 月底创下历史新高），但事实上，自大宗商品触及高点以来，很多人对其整体走势失去了追踪。以下是 Daan Struyven（高盛分析师）的未来展望：

地缘政治不确定性上升提升了大宗商品的对冲价值。人工智能的兴起可能会增加电力和绿色金属的需求，但也可能会增加传统大宗商品的供应（比如通过更高的石油采收率）。脱碳对大宗商品需求的影响参差不齐。

我们预计，由于周期性背景改善，大宗商品价格会有所上涨，在绿色金属和精炼石油供应方面存在结构性紧缺，同时商品对潜在地缘政治负面供应冲击具有显著的对冲价值。

经合组织（OECD）商业原油库存水平，作为衡量供应紧张程度的首选指标，接近其历史平均水平。然而，由于 OPEC 减产和美国页岩油供应迅速增长，剩余产能高达全球需求的近 6%。尽管这种剩余产能有效地推迟了石油超级周期，但并不一定阻止它发生，因为长期供应驱动因素（如石油储量寿命和石油资本支出）仍然看起来很紧张。