申万宏源：美国 “去通胀” 或缓慢进行 不确定性主要来自关税 2.0

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源證券發佈研報稱，12 月美國 CPI 通脹弱於市場預期，階段性壓制了前期的 “通脹交易”。結構上看，耐用品通脹走弱是主因。該行表示，2025 年美國可能仍呈現緩慢 “去通脹”，不確定性主要來自於關税 2.0。從 2025 年整體來看，薪資增速、核心非房租服務通脹回落的空間仍然較大，就業市場可能在後期轉為 “去通脹” 動力。若不考慮特朗普 2.0 政策影響，基數效應可能使得美國 CPI 同比在 2025 年 1-4 月大幅回落，而後小幅反彈，並在 2025 年末回落至 2% 上下。

申萬宏源主要觀點如下：

一、美國 12 月 CPI 略弱於市場預期，美聯儲降息預期小幅提升

美國 12 月 CPI 略低於市場預期，通脹的 “廣泛性”、“粘性” 均有所下降。12 月美國 CPI 同比 2.9%，環比 0.4%，符合市場預期，但核心 CPI 同比 3.2%，環比 0.2%，略弱於市場預期。CPI 數據公佈後，市場對美聯儲降息預期小幅提升，美聯儲官員亦放鴿。

美債利率顯著回落，“再通脹” 交易有所降温，但政策不確定性或仍使得利率高位震盪。本週 10Y 美債利率顯著回落，其中 TIPS 利率回落約 14BP，而隱含通脹預期變化不大。但是，短期而言，特朗普上任初期，多項政策的不確定性及經濟的韌性或使美債利率仍然傾向於高位震盪。

二、美國核心通脹為何低於預期？耐用品走弱或是主因

12 月美國通脹為何低於市場預期？主要為耐用品，其次為房租通脹。12 月全球油價上漲，這推動能源 CPI 在 12 月環比大幅上升。12 月美國通脹走弱主因在於核心通脹，其中環比走弱的分項主要為耐用品 (對 CPI 環比拉動較 11 月下降 4BP)，其次為房租 (對 CPI 拉動下降 2BP)。

美國耐用品通脹降温，主要因素可能來自於消費階段性轉冷。耐用品消費的主要決定因素是收入和利率，近期美債利率走高、美國居民薪資增速小幅放緩，可能造成耐用品消費 (12 月機動車銷售走弱)、通脹走冷。但 Manheim 二手車價格指數指向車輛通脹短期可能會反彈。

房租通脹單月小幅轉冷，租金 “去通脹” 的趨勢或得以延續。美國房租通脹遵循 “房價—新租約—房租 CPI” 的傳導邏輯，雖然美國房價指向房租通脹可能反彈，但由於 BLS 公佈的新租約指數 (NTRI) 增速仍持續回落，因而房租通脹可能難以成為逆轉 “去通脹” 的因素。

三、“再通脹” 敍事揮之不去，中期需關注勞動力市場的 “鬆弛化” 進程和關税 2.0

美國勞動力市場 “鬆弛化” 進程遇阻，中期或增強服務通脹的粘性。雖然 12 月美國居民平均時薪增速小幅放緩，但從美國就業市場領先指標，如美國 ISM 服務業 PMI 價格指數、美國小企業僱傭計劃指數來看，美國就業市場短期內存在升温的可能性，中期內或增強服務通脹的粘性。

2025 年美國可能仍呈現緩慢 “去通脹”，不確定性主要來自於關税 2.0。從 2025 年整體來看，薪資增速、核心非房租服務通脹回落的空間仍然較大，就業市場可能在後期轉為 “去通脹” 動力。若不考慮特朗普 2.0 政策影響，基數效應可能使得美國 CPI 同比在 2025 年 1-4 月大幅回落，而後小幅反彈，並在 2025 年末回落至 2% 上下。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉 “鷹”。