中金：维持锦欣生殖跑赢行业评级 目标价 3.90 港元

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，考慮醫保支付和醫療耗材零加成政策影響，下調錦欣生殖 (01951) 25-26 年經調淨利潤預測 59.9% 和 7.5% 至 1.70 億元和 4.17 億元，當前股價對應 25-26 年 47.58、20.80 倍經調整 P/E。考慮板塊估值回暖，維持 “跑贏行業” 評級和目標價 3.90 港元，對應 25-26 年 59.48、27.45 倍經調整 P/E，較當前收盤價有 25.0% 上升空間。

中金主要觀點如下：

1H25 業績低於市場預期

錦欣生殖公佈 1H25 業績：收入 12.89 億元，同比下降 10.7%;經調整淨利潤 8200 萬元，同比下降 67.0%，低於市場預期，主要因為醫保政策影響週期數和客單價、藥耗零加成政策執行、HRC 利潤波動等影響。

1H25 受政策影響短期承壓，期待 26 年恢復

1H25 隨着輔助生殖納入醫保政策落地執行，公司整體週期中人工授精 (IUI) 週期佔比明顯提升，對客單價及利潤率帶來短期影響;公司預期隨着政策穩定患者有望逐步回流至 IVF，疊加深圳搬入新大樓釋放產能，帶來收入利潤修復。此外，美國 HRC 受加州商保政策影響延續需求釋放、疊加新診所投入影響，1H25 出現虧損，公司預計後續通過業務重組推進利潤端修復。

着眼風險釋放，聚焦資金回籠，強化股東回報

1H25 公司歸母淨利潤端虧損 10.4 億元，主要由於美國 HRC 商譽 + 無形資產減值 9.5 億元 (考慮年輕醫生佔比提高、利潤率承壓)、老撾無形資產減值 4600 萬元 (停止在老撾的進一步投資)、男科業務投入及其他項目投資預付款減值 1.0 億元、國內醫院的一次性事項等。該行認為此次特殊事項的集中處理，有望幫助上市公司釋放資產負債表風險，未來實現輕裝上陣。同時配合 HRC 業務重組、海外銀團貸款續期等措施，實現資金回籠、保障流動性，公司亦計劃在優化槓桿後啓動中長期股份回購方案，加強股東回報。

政策有望持續加碼，公司聚焦關鍵業務持續發力

加強鼓勵生育：今年 7 月國家落地育兒補貼政策，且後續生育相關政策有望加碼落地，該行認為有望帶動生育意願恢復、同步利好輔助生殖行業整體增長。

凍卵有望迎來潛在政策利好：考慮卵子儲存和轉移的高風險性，凍卵業務客户粘性更強、服務週期更長，有望成為公司業務的新增長極。目前全國兩會已出現相關的政策呼籲，期待未來的潛在業務拓展空間。

總部升級與滇鄂院區孵化：公司預計將在 1Q26 啓動深圳院區搬遷，未來有望達到 12,000-15,000 個週期的業務體量;同時雲南和武漢醫院繼續強化輔助生殖核心業務，盈利能力有望持續改善。

風險提示：行業需求端增長不及預期;政策變動;突發醫療事件。