“重估” 富途

富途正處於估值重塑的拐點。

據追風交易台消息，摩根大通分析師 Katherine Lei、Peter Zhang 等在近日發佈的研報中，富途強勁的客户、資產管理規模、收入和利潤增長前景尚未得到估值重估的充分反映，而監管陰霾緩解和數字資產業務發展有望推動估值折價收窄。

報告強調，富途自 2024 年以來在客户獲取、資產管理規模、收入和利潤方面均實現顯著增長，客户資產管理規模同比增長約 60%，但其估值倍數重估卻明顯滯後。當前富途 2026 年預期市盈率為 20 倍，遠低於歷史均值 23 倍。

基於這一判斷，高盛將富途控股目標價從 200 美元大幅上調至 270 美元，漲幅達 35%，對應 28 倍的 2026 年預期市盈率，並維持增持評級。

增長與估值 “脱鈎”

摩根大通認為，富途的增長前景與其市盈率之間存在明顯的 “脱鈎”，這是估值重估的核心驅動力。

歷史上，二者存在強相關性。在 2019 年至 2021 年期間，當富途的客户資產管理規模年複合增長率（CAGR）高達約 100% 時，其預期市盈率平均為 35 倍，峯值一度觸及 93 倍。

然而，2021 年四季度監管收緊限制新增內地客户後，公司增長前景急劇下滑。

2022 年至 2023 年期間，富途客户資產管理規模複合年增長率降至僅 9%，平均預期市盈率隨之下調至 14 倍。

報告指出，自 2024 年以來，富途的客户獲取和資產管理規模增長顯著提速，同比增長約 60%，但其預期市盈率均值仍停留在 14 倍。

摩根大通預計，在 2025 年客户資產管理規模同比增長 43% 的預期下，當前基於 2025 年和 2026 年盈利預測的 23 倍和 20 倍市盈率有待重估。

海外擴張、數字資產開闢新增長點

富途的增長復甦並非偶然，而是由多個清晰的驅動因素支撐。

首先是成功的海外擴張。自 2021 年起，富途將重心轉向中國內地以外的市場，到 2025 年第二季度，其在中國香港和新加坡的付費客户滲透率已分別達到約 30% 和 20%。2024 年第一季度進入的馬來西亞市場，也在 2025 年取得了低雙位數的市場份額。

其次，富途不僅在擴大客户基礎，還在提升單個客户的資產份額。數據顯示，2025 年上半年，其淨資產流入同比增長近 100%，遠高於同期 40% 的付費客户增長率，這表明其在高淨值客户服務和財富管理業務上取得了成效。

更重要的是，富途正積極佈局數字資產領域。管理層在第二季度業績説明會上提出了全面的 “R-A-C-E” 戰略，涵蓋真實世界資產（RWA）代幣化、構建先進技術、促進客户向數字產品轉化以及申請虛擬資產交易平台（VATP）牌照以啓動交易所業務。

報告認為，雖然數字資產在 2027 年前的收入貢獻可能有限，但它可能成為一個關鍵的估值重估催化劑，正如其同業 Robinhood 的經驗所展示的那樣。

同業折價收窄可期

與全球同業相比，富途的估值折讓尤為明顯，而這正是其潛在上行空間所在。報告數據顯示，基於彭博的預測，富途的 2026 年預期市盈率為 20 倍，遠低於 Robinhood 的 52 倍、盈透證券（IBKR）的 29 倍和東方財富（East Money）的 32 倍。

然而，在核心財務指標上，富途卻表現出更強的競爭力。其 2024-2026 年的預期股本回報率（ROE）和每股收益（EPS）年複合增長率（28%）均為同業中最高。

摩根大通認為，造成這種估值差異的主要原因是市場對富途內地業務監管風險的擔憂。但隨着時間推移，這一風險因素的影響力正在減弱。

報告指出，內地業務對富途付費客户和資產管理規模的貢獻已從 2021 年的約 40% 和 50% 分別下降至 2025 年上半年的約 20% 和 30%。

同時，監管政策也明確可以繼續服務存量客户。摩根大通認為，監管不確定性已遠低於 2021 年末至 2022 年的水平，因此支撐估值折價的理由正在消失。