张瑜：黄金需要打开想象力

長假期間黃金價格突破 4000 美元/盎司引發市場的關注，為此，本次旬度我們再次闡述我們對於黃金的整體觀點，以及分享我們最新的研究。

一、研究脈絡：2023 年開始戰略看多黃金

首先回顧我們對黃金的歷史觀點。2023 年 12 月我們發佈首篇黃金報告，觀點是 “百年變局之下，十年戰略看多黃金，明年啓動”，所以當時報告的標題為《金：百年，十年，明年》。此後，我們在 2024 年 5 月、2025 年 3 月，以及 2025 年 5 月，在黃金定價邏輯、極端情境下的金價推演，以及推動金價上漲的動力等方向開展研究。

二、最新研究：黃金在定價什麼？

今天我想重點分享的是我們的最新研究。在 2025 年 5 月發佈的報告中，我們構建了黃金隱含 “秩序重構” 指數，我們希望解決一個關鍵問題：黃金價格的傳統顯性影響變量，如實際利率、通脹預期、美元指數及全球央行購金等，這些都是市場耳熟能詳的因子，但這些顯性因子，難以解釋本輪黃金的大幅上漲。原因在於，這些因子在過去 30 年、20 年乃至 10 年間的邏輯十分清晰，投資者對其認知已較為充分，基於這些因子的定價體系已高度成熟，很難再形成額外的上漲驅動。因此，我們將這些傳統顯性因子從黃金價格中剝離後，剩餘的無法被解釋的部分，是黃金超越傳統因子的異常漲幅，我們將其定義為黃金的 “非常規動能”，即下圖所示的黃金隱含 “秩序重構” 指數。

這部分 “非常規動能” 至關重要，它反映了投資者對全球百年金融政治秩序重構的預期。2023 年至今，這股力量正是主導黃金價格走勢的核心驅動力。我們構建的黃金隱含 “秩序重構” 指數，正是 “非常規動能” 的量化呈現。若觀察 2022 年至今的高頻數據，黃金價格與所有傳統宏觀因子（如通脹、利率、美元指數等）的相關性均出現了歷史罕見的背離，解釋度顯著下降，兩者走勢的擬合度大幅降低；而黃金隱含 “秩序重構” 指數與黃金價格的擬合度很高，即便在月度級別的小幅價格波動中，兩者的波峯、波谷也幾乎完全對應。

三、往後看：繼續戰略看多黃金

第一，黃金隱含 “秩序重構” 指數仍是近期金價上漲的核心驅動力。市場上有觀點認為，近期黃金上漲源於美聯儲降息預期等傳統因子，但我們認為這一邏輯並不成立，當前若仍以央行購金、美聯儲降息等傳統因子作為黃金看多的理由，顯然無法解釋過去兩年黃金的持續上漲。事實上，8 月以來啓動的黃金行情，與所有傳統宏觀因子的走勢擬合度均較差。即便期間美聯儲降息與黃金上漲方向一致，我們仍不認為兩者存在直接因果關係。我們認為，8 月以來黃金的啓動，主要與全球近兩個月頻發的政治與經濟不穩定事件相關，如印尼東部騷亂、尼泊爾政局動盪、法國政治局勢波動，以及阿根廷經濟問題等。這些事件的發酵推動黃金隱含 “秩序重構” 指數出現異動，該指數仍是解釋本輪黃金上漲的最佳變量。這表明，當前驅動黃金價格的核心力量，仍是傳統因子無法解釋的秩序重構預期。既然黃金價格的變動已不再依賴傳統因素，那麼我們需要對這一看不見的力量保持充分的戰略敬畏。目前，黃金隱含 “秩序重構” 指數已接近並突破 1980 年的歷史高點，這是時隔 40 年後的再次突破。若此次突破站穩，預計將為黃金價格打開新的上漲空間。

第二，從資配的角度來看，黃金的配置價值非常顯著。在大類資產組合中，即便僅加入 5% 的黃金倉位，也能有效優化風險收益前沿（要麼提升單位風險下的收益，要麼降低單位收益對應的風險），最終顯著改善組合的風險收益特徵。從全球金融市場視角看，所有金融市場較發達的國家，其股、債資產與美股、美債的相關係數普遍較高，例如日本日經指數與美股的走勢，從數十年維度看基本亦步亦趨。而從實物大宗商品視角，全球可投資的實物大宗商品，大多與中國需求增速存在較高相關性。在各類資產中，唯一能同時實現 “與美國主導的發達金融圈資產相關係數低” 和 “與中國主導的實物需求端資產相關係數低” 的，幾乎僅有黃金（我認為以比特幣為代表的加密貨幣本質上歸屬於以美國為首的發達金融體系，與黃金並非同一屬性的資產），因此黃金的配置價值非常顯著。

因此，無論是從驅動黃金上漲的核心力量（秩序重構預期），還是從黃金在資產配置中的稀缺性來看，我們均維持戰略看多黃金的觀點，黃金價格突破 4000 美元/盎司，並不意味着上漲行情的終結，我們對黃金價格走勢保持充分的戰略敬畏。

本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：黃金需要打開想象力——張瑜旬度紀要 No.123》

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