大合同，大目标，高预期！对甲骨文，市场 “将信将疑”

本文作者：李佳

來源：硬 AI

近日，甲骨文投資者日釋放數項重磅消息：包括一系列大訂單，上調了本就很高的 2030 財年營收收入增長目標以及每股收益複合年增長率。然而，盤後股價反應平淡，甲骨文並未能讓市場完全買賬。

摩根士丹利公佈的研報表明，對於甲骨文持謹慎樂觀的態度。雖然其業務增長勢頭強勁，但公司未明確整體利潤率目標和鉅額資本支出計劃，潛在不確定性是主要擔憂。

財務遠期目標大幅上調，但近期增長不及預期

報告指出，甲骨文在投資者日上調的業績預期主要體現在遠期目標上。公司將 2030 財年營收目標從此前的約 2000 億美元大幅上調至約 2250 億美元，年複合增長率達 31%（2025-2030 財年），同時將非 GAAP 每股收益目標定為 21 美元，年複合增長率約 28%。

從具體財年來看，2027 財年營收目標為 850 億美元，較市場預期高出約 3.4%；2028 財年為 1300 億美元，領先約 5.9%；但到 2029 和 2030 財年，優勢擴大至 10.8% 和 13.4%。更關鍵的是，在每股收益層面，2027 財年目標 8 美元基本符合市場預期，2028 財年的 10.65 美元甚至略低於市場預期的 11.21 美元（低 5.0%），只有到 2029 和 2030 財年才分別高出 8.0% 和 13.5%。

這種"遠水難解近渴"的格局，令投資者對公司近期執行能力產生疑慮，特別是考慮到公司當前產能嚴重受限的現狀。

OCI 雲業務成為增長核心引擎

摩根士丹利稱，此次上調的主要動力來自 OCI（甲骨文雲基礎設施）業務的更激進預期。公司維持 2026 財年 OCI 營收 180 億美元的目標不變，但將 2027 財年目標從 320 億美元上調至 340 億美元，2028 財年從 730 億美元提高到 770 億美元，2029 財年從 1140 億美元增加到 1290 億美元，2030 財年則從 1440 億美元躍升至 1660 億美元，意味着年複合增長率高達 75%。

支撐這一目標的是持續強勁的訂單動能。繼第一財季末積壓訂單達到 4550 億美元后，公司在過去 30 天內又新簽約了價值約 650 億美元的 OCI 總合同價值，涉及 4 個客户的 7 筆交易，其中部分來自 META，使得剩餘履約義務（RPO）已超過 5000 億美元。

AI 基礎設施盈利能力獲得澄清

市場此前對甲骨文 AI 基礎設施業務毛利率存在嚴重擔憂，有第三方報告指出毛利率可能低於 20%。對此，公司明確表示 AI IaaS 業務毛利率預計在 30-40% 區間。

公司提供了一個説明性案例：一個 6 年期、1GW、總合同價值 600 億美元的 AI 基礎設施交易，假設毛利率 35% 的情況下，土地、數據中心和電力約佔成本支出的 35%，計算、網絡和存儲佔其餘部分。值得注意的是，這 35% 的毛利率已經包含了 5.7 億美元的收入確認前成本，這意味着正常化後的毛利率可能趨向 30-40% 區間的高端。

在非 AI 業務方面，公司也提供了更多細節：分佈式雲第一財季同比增長 77%，平均交易規模 6700 萬美元，毛利率 40-60%；雲原生客户增長 46%，平均交易規模 9700 萬美元，毛利率 40-60%；企業級業務增長 33%，毛利率最高，達到 65-80%。

關鍵問題仍未解答，透明度存疑

摩根士丹利表示，儘管公司提供了更多業務細節，但幾個核心問題仍未得到明確答覆，這也是市場反應平淡的重要原因。

首先，公司未提供明確的毛利率和運營利潤率框架目標。雖然各業務線有毛利率指引，但整體層面的盈利預期仍不明朗。

其次，產能投資計劃缺乏透明度。雖然案例顯示 1GW 數據中心產能需約 390 億美元成本，但公司並未給出多年期資本支出展望。管理層解釋稱變量變化太快（如 GPU 類型組合、存儲和通用計算量等），但這對投資者評估未來現金流構成挑戰。

第三，5000 多億美元 RPO 餘額的具體構成仍不清晰，包括客户組合、合同期限、以及是用於訓練還是推理等關鍵信息均未披露。

最後，雲應用業務的具體增長貢獻也未在新框架中明確體現。

對投資者而言，甲骨文的故事充滿吸引力——AI 基礎設施的強勁需求、龐大的訂單儲備、以及雲數據庫的多雲戰略都具備長期潛力。但短期來看，產能爬坡能否如期、盈利能力能否兑現、以及鉅額訂單的真實質量，都需要公司用實際業績來證明。在這些不確定性消除之前，市場的"將信將疑"態度或將持續。

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