《大行》爱建证券首次覆盖蜜雪予「买入」评级 供应链优势铸就核心竞争力

愛建證券發表研報指出，蜜雪集團 (02097.HK) 作為全球最大的現制飲品企業，憑藉端到端供應鏈體系和 5.3 萬家門店網絡構建的規模效應，在現製茶飲賽道確立領先地位，其供應鏈優勢鑄就核心競爭力。

該行預計公司 2025 至 2027 年營業收入分別為 335.5 億、403 億、443.9 億元人民幣 (下同)，分別按年增長 35.1%、20.1%、10.1%，淨利潤分別為 60 億、74 億、84.1 億元，分別按年增長 34.9%、23.6%、13.7%，分別對應 24.2 倍、19.6 倍、17.3 倍市盈率。並首次覆蓋蜜雪集團，予「買入」評級。

該行預測，商品和設備銷售方面，集團將維持穩健的門店擴張節奏，國內下沉市場持續加密疊加一二線城市滲透率提升，預計集團 2025 至 2027 年商品和設備銷售收入分別為 326.8 億、392.2 億、431.4 億元，按年增長 35%、20%、10%，供應鏈產能利用率提升帶動成本優化，預計毛利率分別為 30.6%、31% 及 31.5%。

該行又預測，加盟和相關服務方面，門店網絡持續擴張帶動加盟費及服務收入增長，預計集團 2025 至 2027 年營業收入分別為 8.7 億、10.9 億、12.5 億元，分別按年增長 40%、25%、15%，隨着加盟體系成熟度提升和服務能力強化，預計毛利率分別為 83%、83.3%、83.6%。

該行續指，市場認為集團低價模式易被複制、增長空間有限、加盟體系品控難以保證等，但認為集團全鏈路供應鏈體系構築成本壁壘，規模效應強化低價定位的可持續性；加盟商利益綁定機制成熟，萬店規模驗證商業模式的可複製性與穩定性；雪王 IP 構築自有流量壁壘，打破行業對外部聯名的依賴。