洪灝：人民币进入周期低点

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洪灝：人民幣進入週期低點

Hao HONG

最近，人民幣匯率再度承壓至去年十月底的低點附近，市場對此言人人殊，莫衷一是。在這樣的市場背景下，我六月二十九日星期四晚上應邀參加了由中國人民大學國際貨幣所舉辦的人民幣匯率研討會，並做了主題發言。

我的主要觀點是：當前人民幣 “影子匯率” 比 2001 年中國 “入世” 之前更弱（圖一）；人民幣名義匯率走勢弱於其以 “850 週期線” 衡量的長期趨勢（圖二）；人民幣實際利率在短期受到的壓力為最近二十年之最，堪比 2009 年三月全球次貸危機和 2016 年二月人民幣二次匯改貶值時期（圖三）。儘管如此，人民幣實際匯率已經運行到其 7 年中週期低點附近。昨天，在沒有特別消息的情況下，人民幣匯率盤中一度跳升近 300 點。

圖一：人民幣 “影子匯率” 比中國 “入世” 前更弱

圖二：人民幣名義匯率弱於長期趨勢

當然，週期不是鬧鐘，以中週期為時間尺度來衡量短期的匯率波動很容易便會謬以千里。人民幣實際匯率運行到週期的低點也並非意味着人民幣重新走強一蹴即至（圖三）。但顯然，繼續大幅走貶的空間已經不大了。在今年 5 月 22 日發佈的下半年展望報告《洪灝 | 2023 年下半年展望：進則無咎》中，我詳細地分析了幾種週期復甦的不同場景。這些復甦的場景也將左右人民幣匯率的走勢。

圖三：人民幣實際匯率與外儲走勢背離

在對於匯率數據進行了經濟週期調整之後，我們可以清晰地展示，人民幣匯率的長期走勢與中國出口、美國經常賬户赤字的情況高度相關，而後面的兩個變量領先於人民幣匯率的走勢。或者説，隨着製造業回流美國、美國經常賬户赤字減少，市場在預期出口的強勢在未來數月將難以為繼，並已反應在人民幣匯率近期的走勢裏（圖四）。

圖四：人民幣反映了市場對於美國經常賬户赤字和中國出口週期的預期

那麼，人民幣本輪走勢的最主要驅動力又是什麼？

我們都飽諳 “不可能三角” 這個匯率理論。“不可能三角” 指的是一國很難同時保持貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率穩定三個目標。在這個理論框架裏，如果一國要追求貨幣政策獨立和資本自由流動，那麼匯率就很難保持穩定。

讓我們來看一下公開的官方宏觀數據所顯示中國現階段的情況：

圖五顯示了中美息差已經達到了近二十年以來最寬之一。疫情以來，中國的貨幣政策選擇一直保持着 “以我為主” 的取向。因此，在美聯儲加息力度達到歷史之最的同時，央行保持了寬鬆的宏觀流動性，以支持經濟平穩運行。事實上，今年一季度宏觀流動性的增量應該是史上最寬鬆的。在中美息差達到歷史之最的同時，人民幣實際匯率也運行到了其 7 年週期的低點（圖五）。

圖五：人民幣實際匯率與中美息差高度相關；中國貨幣政策 “以我為主”。

同時，結售匯和外匯佔款數據顯示匯率並無明顯的央行干預的跡象，最近結售匯餘額的變化都在 0 左右徘徊（圖六）。當計入商業銀行的外匯淨資產以及央行持有的其它外匯資產之後，我們可以看到中國的外匯總資產餘額創了歷史新高，並遠遠地高於中國央行表上的逾 3 萬億美元的外儲資產（圖七）。

圖六：央行並沒有明顯干預外匯市場

圖七：中國外匯總資產歷史新高

總而言之，公開數據顯示，中國現階段的貨幣政策是獨立的，而匯率波動是由市場主導的。因此，根據經典的 “不可能三角” 匯率理論，近期人民幣的走勢應該與資本的跨境流動更相關。在貨幣政策獨立和匯率市場化的同時，邏輯排除法可以推論，資本應該在跨境流動。由於貨幣政策是自主的選擇，而儘管央行有能力干預外匯市場卻讓市場決定匯率波動，那麼現在的匯率波動其實就不難理解了。

昨夜，SAFE 通報了一系列關於外匯違規的案例。而外媒報道阿根廷開始用人民幣 SDR 來償付 IMF 到期的美元債務。

前瞻，從根本上決定匯率走勢的中國勞動生產率已經觸底回升。這個宏觀指標往往領先匯率走勢 6-12 個月（圖八）。同時，人民幣非交割遠期價格也同時觸底回升，顯示市場對於未來十二個月里人民幣的走勢預期已經開始修復（圖九）。

圖八：中國勞動生產率觸底回升

圖九：人民幣遠期價格觸底回升

洪灝

責任編輯：石秀珍 SF183