Rivian ：“未战先残”，特斯拉杀手成被杀？

Rivian，美国造车新势力中冉冉升起的新星，头顶着 “特斯拉杀手” 的称号，曾经创下 2021 年最大 IPO 募资金额 119 亿美元。

亚马逊、中东、普信等等金主加持，上市巅峰期一直猛拉到 1500 亿美金，一路掉到 150 亿美金，用一年半的时候就生动而淋漓的给市场演绎了一把什么的 “产能炼狱” 下的反向十倍股。

在泡沫爆破临近尾声之际，美国造车三大新势力—Rivian、Lucid、Fisker 被产能地狱蹂躏得奄奄一息，海豚君把 Rivian 捡起来再聊一下，把它作为美股新能源赛道方向上的一个值得持续的观察资产。

而海豚君上篇分析核心关注问题如下：

1）Rivian 股价一路下跌的困局在哪？困局能否解决？

2) 公司目前产品的增量空间还有多少？

详细内容如下：

一、为何要看 Rivian？

海豚君在研究美国新能车市场（《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》）时曾有这么两个相对明确的感受：

a) 民主党政府转向供养本地产业链式的新能车补贴模式后，2026 年美国新能车产业链才可能相对健全，在这个链条上可能会产生一个有希望的新能车公司；

b) 要想在美国的新能车市场有一席之地，大概率要有拿得出手的大尺寸、大载重、能挂车的皮卡或 SUV 车型。

c) 观察这三家新势力，还算有点交付和爬坡的，也就 Rivian 了，如果有美国新势力最终有一家能活下去，Rivian 的概率也许更高一些。

二、Rivian 手上有什么牌？

首先，虽说 Rivian 是美国的造车新势力，但它可比中国的新势力老多了，2009 年就成立了，也就是比特斯拉晚了 5 年左右，同样是死磕三电自研（除电芯外），带火了 “滑板底盘 “，产品风格类似电动版路虎，定价甚至高于特斯拉 X。同样融资能力一流，聚集了亚马逊、普信、福特、Abdul 等各路投资人。

只是说他的创始人没有马斯克那么 “疯批”，公司也没有特斯拉那么跨国级别的长袖善舞，，攀上中国这个 “大贵人”。

但经过这么长时间的积累，手上的牌还是有的，海豚君来为大家简单梳理一下：

1）一个工厂，三个车；一手 to C，一手 to B

Rivian 目前资产非常简单：两大平台、三款纯电车，一个工厂。

工厂：位于伊利诺伊州一个名叫 Normal 的工厂，是从三菱汽车收购过来的，2023 年底的产能规划是 15 万辆，实际产量应该是在 5.4 万辆，产能利用率明显不够。

车型：两款 to C，一款 to B。R1 造车平台是两款 to C 的车。 Rivian 第一代皮卡 Truck——R1V，是个带货斗、能拖车的皮卡；以及 Rivian 第一代 SUV R1S，造型满满路虎风。To B 车型是 RCV 平台来造的，目前只造一款纯电送货车，名字叫 EDV，是 Electric Delivery Van 的缩写。

三、从众星捧月到反向十倍股

只有三款车，Rivian 发售之后的开局依然活成了各路资金抬轿的众星捧月模样。而各种原因要从它的这款 2 排 5 座 Rivian R1T 全电动皮卡车型说起。但 R1T 之前，我们先来看一下美国的皮卡市场。

皮卡诞生于 20 世纪初期的美国，美国因为地广人稀，车辆成为必备交通工具，强调功能性（高强度牵引能力和载货量大）和豪华舒适性。

而皮卡基本就满足了这样的功能：载重大、自身就够能装；还能拖家带口，外挂车也能拉得动；这种情况下，而且这种情况下，还能照样载客。

在 2022 年美国汽车销量排行榜中，最受欢迎的三款车型福特 F-Series、雪佛兰 Silverado/Sierra、道奇 RAM 都是皮卡车型，而销量排名前 10 的车型中皮卡占比达到一半。

显然，这样的车对动力要求非常高，也因此电动皮卡的渗透率极低：2022 年皮卡年销量达到 273 万辆，但电动皮卡仅销售 3.4 万辆，渗透率仅达到 1.2%。

而目前市场上的电动皮卡供给并不多，仅 Rivian R1T, 福特 F-Series 及 GMC Hummer 三款产品在售，即将上市的有，雪佛兰 Silverado 电动皮卡，道奇的 RAM 1500 REV，以及特斯拉 Cybertruck。

作为新势力，能比较早的推出美国人的香饽饽车型——电动皮卡，自然受到了资金的热捧。但没有积淀的新势力而言，Rivian 这款车有两大致命 Bug：

1）太贵：

但对比市场上已经公布参数和价格的皮卡，虽然 Rivian R1T 是市场上供给最早的一批电动皮卡，Rivian R1T 的定价，几乎是同类燃油车的两倍还要高。目前在性价比上，也不如即将从期货变成现货的 Cybertruck：

a. 价格：Rivian R1T 在电动皮卡上定价低于通用 Hummer EV, 但高于福特 F-150 及特斯拉 Cybertruck

b.牵引和载货: 皮卡车型最主要功能，R1T 最大牵引能力和载货能力均低与特斯拉三电机版本，但高于福特 F-150

c.电池容量和续航：低于特斯拉三电机版本，但高于福特 F-150

d.智能驾驶：虽然特斯拉和 Rivian 智能驾驶都自研，但特斯拉已经凭借自研芯片 + 算法 + 搭建算力中心构建闭环，引领智驾第一梯队，Rivian 智驾和特斯拉没有可比性

2）“难产”

定价太贵的问题还好，又不是定位全美用户，总有人愿意尝鲜。因此，2020 年底新发的车开启预售的时候，订单相比产能可以说是接到手软。

但原材料价格上蹿下跳的两年内，能够量产交付才是真本事。而也就是在这里它的考验才真正开始：

2022 年原本定下了 5 万的交付目标，中间造不出来，把目标砍半，结果砍半了之后，Rivian 还仅生产了 2.4 万辆车，Rivian 身陷 “产能地狱”。

一会是半导体缺芯了，一会核心零部件衔接不畅了，各种问题几乎层出不穷。

而这个难产的过程，就是资本市场上，Rivian 反向十倍股的过程。

那么接下来的问题自然是，产能问题解决了吗？需求还有吗？

四、走出产能炼狱了吗？

先说直观感受：15 万辆的设计年产能，2023 年全年只产了 5.4 万辆，似乎并未解决，从最新的边际变化来说，三季度产量几乎是个高峰，也不过 1.5 万辆，对应全年 6 万辆而已，挤产量还是有点难。

提车周期：订车时间来看，Rivian 目前有两种购车模式：1）整车选自己喜欢的车，正常下单（可以选择配置偏好），但提车需要 4 个月左右；2）买已经造好，但被别人取消的库存车（配置不可改），提车仅需 1-6 周。

而特斯拉的提车时间一般是在 4 周之内的准现车。正常情况下，四个月的提车时间，对手抢单太容易了，尤其是考虑到， Rivian 的订单一直是可取消模式（订单取消全额退回定金），而第二种购车选择，本身也是产能太慢的一个后果——用户等不了，很多人取消订单。

可以看到，在第一种跟其他车企一样的正常购车模式下，长达四个月的提车时间，是明显的产能瓶颈问题。

那从 2022 年 2023，有没有改善？不妨从存货和存货减值来分析一下：

存货周转：Rivian 之前的存货结构中，原材料和在产品几乎占存货的 80%-90% 左右的份额，公司有大量的积压原材料无法生产出来。

从库存周转天数来看（注：计算方式类比特斯拉的公布方式，用新车期末库存/当季交付量），Rivian 2022 年最 “产能地狱” 的时候，产成品库存仅能满足 10 天左右的当季交付量。

到了 2023 年，这种情况已经明显改善，产成品占存货的比例已经达到 32%，产成品库存已经能满足 41 天左右的当季交付量，相比最差的时候提高了 4 倍左右。

存货减值冲回：关注库存的另一个重要指标，存货减值和购买承诺损失 (LCNRV)，也是 “产能地狱” 变化的直接体现。

这个存货减值损失一般有几个来源：

1）以前采购的原材料与零部件，比如电池，可能市场价值与当初的采购价变化巨大；

2）跟供应商签订的采购合同，因为产量不达标，也产生了合约损失；

3）库存过时带来的销售价格降低损失。

这个事情其实与海豚君在跟踪小鹏、理想以及蔚来因产品迭代过程中出现的问题基本如出一辙，没啥新奇之处。一般出问题的时候，计提的这个损失会直接计入卖车成本当中，影响当期卖车业务的毛利率。

但主要的问题是 Rivian 的产能地狱战线实在是拖得太久了，之前因为长期造不出来车，做了这样大量的减值，造成了毛利率的 “血亏” 状态。

而随着交付能力的改善，以及销售成本随着产量增加以及技术降本而降低，Rivian 今年将之前计提的大量累计损失给慢慢拨回了。

LCNRV 损失余额相比 2022 年已大幅度减少，今年共冲回了 4.68 亿，直接将毛利率从去年四季度的-151% 拉升到今年三季度-36%，单车毛亏也从去年四季度的-12.4 万美元缩减至今年三季度-3.1 万美元，

边角料信息：

a) 根据对 Normal 工厂的调研，管理层表示虽然关键组件仍未到达所需水平，但已经好了很多。2022 年 Rivian 由于关键部件短缺损失了 21 天的生产，但今年到目前为止 Rivian 都没有出现关键部件的短缺。今年的生产率更加稳定，还没有采用停产来解决组件短缺的问题。

b) 同时，Rivian 的垂直整合能力也在一定程度上缓解了供应链紧张问题。公司内部自研开发了一款名为 Enduro 的新型电机，是对之前所外采的博世四电机的补充。

2022 年因为功率半导体的短缺拖累了博世提供四电机的速度，进而抑制了 Rivian 产量，但现在公司可以凭借 Enduro 加快生产并推出了双电机四驱车型，同时继续扩大四电机四驱车型的生产，从而提高产量。

整体上，从产能角度来说，它正走在爬出产能炼狱的路上——蜗牛慢爬的爬。

五，产能问题缓解了，但还有需求吗？

海豚君的答案是，有放缓，但问题不大。从目前本身的提车时间也能看到，它的核心问题还是产量问题，毕竟提车时间是 4 个月那么长。但需求相比之前两年也确有放缓迹象。

R1T：在美国推出了租赁模式，这种模式可以降低用户一开始的付款压力，一般是购车需求相对较弱的时候才会推出的。

这里似乎说明，高息侵蚀用户付款能力再加上产品力更强的 Cybertruck 发布在即，R1T 的吸引力已经在下滑当中，这款让 Rivian 满载荣誉的车，也只是给它做了个宣传，撑了个门面，实际龟速的产量爬坡与高额的成本，让 Rivian 卖着 “肉疼”（成本太高，售价也材料费都不够），用户买着同样肉疼（太贵了）。

EDV：早在 2019 年，Rivian 与自己的最大股东亚马逊签订排他性协议，向亚马逊提供 10 万辆 EDV（电动货车），并且在 2030 年之前交付。

而在最新的三季度业绩会时，Rivian 宣布取消和亚马逊签订的销售独家协议，可以向非亚马逊客户销售 EDV。但和亚马逊签订的 10 万辆 EDV 供货不变，亚马逊目前仍然是 Rivian 最大的股东，拥有 17% 的股份。

这个事情如何联想到亚马逊现在也再降本增效，提货还是 10 万辆，但如果周期拉长了，本质还是亚马逊需求的减弱。

这种情况下，解绑独家协议，让 Rivian 把 EDV 能卖给更多的市场，也算是个比较好的对冲。毕竟，这个市场本身也不算小：

自 2017 年以来，美国货车市场的平均年销量约为 43 万辆，而欧洲是一个更大的市场，平均每年就有 140 万辆新增注册货车，仅考虑欧洲和美国，货车的市场空间就接近 180 万辆。

而目前 Rivian 在电动货车市场上的竞争对手主要有福特的 E-Transit, 奔驰的 eSprinter, Ram 即将推出电动 ProMaster（已于亚马逊达成购买协议）以及通用的 Brightdrop。

产能调整背后的结构疲软：Rivian 的 Normal 工厂对 EDV 分配的年产能原本是 8.5 万辆，但 EDV 的生产仅用了一半的产能（仅安排了一班生产），仍具备空闲产能，其余 6.5 万辆是给 R1T 和 R1S。

但公司近期表示，2024 年的产能配额要对调一下，EDV 改成 6.5 万辆。而且其余 8.5 万辆的产量分配上，已经从 R1T 向 R1S 倾斜：目前 R1T 的订单最短可在几周交付，可能背后也隐含着 R1T 订单量在减少，需求放缓。

同时，从美国二手车网站最新的成交价来看，Rivian R1T 的最低成交价在 6.8 万美元，相比 R1T 的平均售价折价约 15%，而 R1S 的最低成交价在 8.1 万美元，折价仅 5%，侧面验证 R1S 目前的需求量还是要高于 R1T 的需求量。

所以从以上信息再叠加整体较长的提货周期来看，只能说需求确实有减弱，但主要是结构性的减弱，R1T 和 EDV 可能减弱了，但 R1S 的需求依然强劲。

六、Rivian 能卖多少车？

产能紧缩之下，目前 Rivian 需求端面临的问题并不大，那么 Rivian 到底能卖多少辆车？海豚君这里结合长短期产能释放做个简单的判断：

1）R1T：

目前 Cybertruck 是明晃晃的直接竞争。截至 11 月底 Cybertruck 已经收到了 207 万辆的订单，但目前 Cybertruck 最主要问题是供给端产能爬坡难度很大，而马斯克预计在 2025 年才能达到 25 万辆的目标年产量，在此之前，留给 Rivian R1T 还有接近一年半左右的时间。

从 Rivian 自身来看，管理层表示长期稳态状态下 R1S 将占 R1 平台产量比例 70%，R1T 仅占 30%。在 R1T 自身需求放缓以及即将面临 Cybertruck 的冲击之下，海豚君对于 R1T 销量的预期较为保守，目前在没有 Cybertruck 的竞争之下，海豚君预计 2023 年 R1T 将销售 1.7 万辆，占到电动皮卡市场份额的 42%，2024 年因为 R1 平台的升级产量增长幅度不大，预计仅实现 5%-10% 的增长。

而到了 2025 年，一旦 Cybertruck 的产量开始起来，Rivian 将丧失其在电动皮卡界的领先地位，预计在电动皮卡的市场份额将快速下滑至仅剩 10%（Cybertruck 占 70%），之后市场份额不断被挤压，到 2030 年销量也仅达到 2.7 万辆。

2）EDV：

此次独家协议的解除将为 Rivian 带来新的销量增量空间，但 2024 年可能还看不到显著的销量贡献，Rivian 表示要先从小型试点计划开始，再转向更大的订单。海豚君预计 2025 年开始第三方将为 EDV 的销售贡献增量，预计 EDV 共交付 2.3 万辆，到 2030 年 EDV 将交付 7.2 万辆，占货车市场约 4% 左右的市场份额。

3）R1S

R1S，定位在高端三排七座 SUV，主打运动冒险属性来构建差异化，目前美国市场上销量领先的高端 SUV 竞品有特斯拉的 Model X, 奥迪 Q8 e-tron, 和奔驰的 EQE SUV。

与这些竞品相比，Rivian R1S 产品性能较为突出：

尺寸：全尺寸 SUV，尺寸在竞品中最大
产品续航/电池容量：纯电续航高达 260-400 英里，电池容量上达 105-149Kwh, 领先于特斯拉 Model X 和其他竞品
扭矩和马力：弱于特斯拉 Model X, 但大幅领先于奥迪 Q8 e-tron, 和奔驰的 EQE SUV

目前美国市场对 R1S 需求仍然旺盛，R1S 因为高产品力，在今年 1-9 月纯电 SUV 销量上成为仅次于 Model X 的品牌，销量同比去年同期增长 878%，远高于 R1T 59% 的增速，R1S 正在逐渐替代 R1T 成为 Rivian 销量的主要贡献。

目前 R1S 所在的 SUV E 级市场，年销在 130 万辆左右，电动 SUV 渗透率在 2022 年达到 6%，并且以每年 2% 的速度在加速渗透，虽然市场空间仅为皮卡的一半，但 Rivian R1S 的高产品力使 R1S 在电动 SUV E 级市场的份额不断提升，预计市场份额从 2022 年 5% 提高至 2023 年 22%（与 Model X 市场份额接近）。

而明年二三季度 Rivian 会将引入新的技术架构带来大幅度降本，同时预计也会将 R1 平台的产品功能和可制造性进一步升级（但目前没有公开，怕影响今年的用户购买决定），R1S 的产量将得到进一步释放，成为在 R2 平台产能爬坡完成之前最主要的销量增量，预计到 2025 年销量将达到 5.3 万辆，2030 年销量达到约 9 万辆。