京东：只要分红回购多，差生也能凑合活

3 月 6 日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了 2023 年四季度财报，概括来看在较低的预期下，实际答卷是小超预期的，但更大的看点在于股东回报，详细要点如下：

1. 营收低预期下的小 beat，通电商品是首要功臣：本季自营零售业务收入 2654 亿元，同比增长 3.7%，低个位数的绝对增长虽难言强劲，但还是强于公司指引和市场预期的 1%+ 的增速。细分来看，主要是通电商品收入同比增长达 6%，明显好于预期。海豚投研认为百亿补贴等上线后，JD 在优势通电产品上较同行的价差有一定的缩窄，可能夺回了一市场份额。

2. 发力 3P 商家生态，并没利好业绩：不过另一方面，京东本季的广告&佣金收入和物流服务收入增长却双双不及预期，也是一大意外。我们认为，京东虽在发力 3P 生态，但减免商家佣金和服务费以吸引卖家，和降低免邮门槛，允许商家自由选择物流商可能是主要诱因。

3. 利润看似 miss，实际继续提升：本季京东整体经营利润 20.3 亿，看似低于预期的 53.7 亿，不过主要系本季有 52 亿的商誉和资产减值，剔除这部分营销实际利润还是在改善的。

分板块来看，商城业务实现经营利润 69.4 亿，相比去年的 78.6 亿有所下跌，反应了补贴措施确实影响了公司的盈利。但比预期的 67 亿还是略好一点。

京东物流板块，虽然增长持续放缓，但经营利润却大幅提升了近 50% 到 13.3 亿，可能有裁员降薪的利好。

至于其他业务板块，尽管营收萎缩，本季亏损反而扩大到了 8 亿，应当也是大促期间投入力度较大所致，京东不遗余力抢增长的信念还是清晰可见的。

4. 成本和费用上，本季实现毛利润 435 亿，增长近 5%，毛利率略微提升 0.1pct，算是符合预期，无惊无喜。

费用上，本季的营销支出为 131 亿，同比增加了 11 亿，近 9% 的增长，可见拉新、补贴的力度确实有所增加。不过，管理费用也相当幅度的同比减少了约 12 亿，其他股权激励部分减少了 7.3 亿，一方面在公司的低谷，减少绩效似乎也无可厚非，同时也完全对冲了营销投入增长的影响。研发和物流费用则近乎同比持平，也是体现了效率的改善（特别是物流部分）。

海豚投研观点：

整体上，从业绩的角度看，在较低的预期和指引下，京东本次的财报无论从营收还是利润的角度（剔除减值）来看，都还算是小超了预期。但从绝对角度，低个位数的营收增长，和同比下滑的商城利润，显然也不能算是优异的业绩，至多只是个触底反弹。

换言之，本次业绩有一点的惊喜，但并不大。而从展望的角度，京东和春晚独家合作，意图收购海外零售商 Currys，一方面体现了公司不甘失去增长的决心，但另一方面也意味着费用的增长和利润的拖累。所以绝对意义上的业绩拐点可能并未正式到来。

另一方面，公司本次宣布了 $0.76/ADS 的股息，对应 3.2% 的股息率，比外资大行预测的还高些。在业绩低谷能给投资者提供直接的现金回报显然是值得欢迎。此外，公司也宣布了截至 27 年 30 亿美元的回购额度。不过，京东在 2023 全年仅回购了 3.6 亿，若按 4Q 的 run rate 则是 8 亿。按 8 亿回购 +12 亿股息约 5.9% 的回报率，算是不错的回报，但也谈不上非常慷慨，需要公司果真执行可观的回购，才能真正促使市场给京东估值的重估。

本季度财报详细解读：

一、营收低预期下的小 beat，拐点是否到来？

1、先看占比最大的自营零售业务，本季实现收入 2654 亿元，同比增长 3.7%，虽然低个位数的绝对增收难言强劲，但相比公司先前指引和市场预期的 1%+ 的增收是要好的。

具体来看，本季通电类产品本季收入 1504 亿元，同比增长达 6%，比市场预期高了约 5%，是本次财报营收端超预期的主要贡献点。除了去年同期特殊环境下，通电品类的低基数外，海豚投研猜测百亿补贴活动后，JD 在优势通电产品上的价差较同行有一定的缩窄，可能也帮助公司夺回了一定的市场份额，可以关注电话会中有无解释。

而先前持续受 1P 改 3P 业务模式变更影响的一般商品零售收入，本季度位 961 亿元，同比持平，和预期大致相当。按公司的说法，本季度之后模式变动的基数期将全部走完，后续可以关注能否回归常态。

2、平台服务收入：主要面向 3P 卖家的佣金和广告业务本季收入 236 亿元，同比反而下降了 3%，低于市场预期 5%。在公司大力发展 3P 卖家生态的情况下，广告佣金收入反而走低有些意外。结合新闻，京东减免商家佣金和服务费以吸引卖家是可能的原因。

3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送、和德邦物流的物流板块本季度收入 360 亿元，在并表期完全过后，增收也是大幅下降到了 8%，开始趋同零售收入增速。除此之外，京东下调包邮门槛，并允许 3P 商家自由选择物流公司也是诱因之一。

二、商城板块两端皆不错，物流板块利润提升

汇总上述各项业务，主要因为自营零售业务的贡献，本季京东实现总体营收同比增长了 3.6%到 3061 亿元，相比 1%+ 增速的指引，同样是小超预期。

细看各板块的表现，

1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 3.4%，是超预期的主要功臣，主要贡献来自通电产品板块；

2）京东物流（JDL）本季度的收入为 472 亿，增速放缓到 9.7%，不及市场预期 14.6% 的增速。我们认为免邮门槛下降和放宽 3P 卖家物流供应商是主要诱因

3）本季度公司再度把 Dada 并入其他业务板块，不再单独披露（先前的暴雷可能是诱因）。其他业务整体实现营收 67.8 亿，同比下降 8.9%，整体上京东对其他边缘业务还是在收缩当中。

利润层面，京东本季整体实现经营利润 20.3 亿，大幅低于预期，不过主要是确认了近 52 亿的商誉和资产减值，剔除这部分的影响，利润还是在改善中的。

分板块具体来看：

1）京东商城板块，经营利润为 69.4 亿，相比去年的 78.6 亿有所下跌，反应了补贴措施确实影响了公司的盈利。但比预期的 67 亿还是略好一点。

2) 增长持续放缓的京东物流，经营利润却大幅提升了近 50% 到 13.3 亿，也大超市场预期同比基本持平的 9.3 亿。降低免邮门槛，利润却明显改善有些意外，可能是裁员、降薪等举措的效果，可以关注电话会中有无解释。

3) 其他业务板块，在营收萎缩的同时，本季亏损反放大到了 8 亿。不过从季节性上 4Q 大促期间亏损一般都会扩张，应当也主要是折扣、促销的影响。

三、利润实际并不差，增长的营销费用被其他费用所对冲

而从成本和费用的角度来看，商城和物流板块利润超预期的来源是什么？

1、首先毛利层面，本季实现毛利润 435 亿同比增长 4.8%，略微高于营收增速，毛利率有轻微改善，但幅度不大，和市场预期也基本相同。

2、而费用层面，首先看本季的营销支出为 131 亿，同比来看增加了 11 亿，近 9% 的同比增长，可见推广、补贴的力度确实是有增加的。其他费用中，研发基本平稳，但管理费用同减少了约 12 亿，明显下降，其中股权激励支出就减少了 7.3 亿。在公司周期低谷，降低绩效似乎也是情理之中。

但是，而履约费用也是仅小幅增长了 2.3%，低于物流收入 9.7% 和整体营收 3.6% 的增速，可见物流的效率确实有所改善，具体原因可期待电话会中有无解释。

最终，仅考虑履约、营销、研发、管理四费的情况下，公司的经营利润是 64 亿，比去年同期的 47 亿还是有比较可观的增长的。