拼多多：无敌是多么寂寞！

北京时间 3 月 20 日晚美股盘前，中概之光拼多多放榜，又是一个载入中概史册的答卷：

1. 多多主站赚 “脱了”！

四季度拼多多的广告收入已达到了 487 亿元，同比加速飙涨到了 57%，虽然有去年同期是临近放开的混乱期，电商停摆导致的低基数，市场已预期广告收入增速会环比上季度提速。实际上因为全站推这种广告的全托管工具的，拼多多的变现率一直在进一步拉高，实际增速仍比市场预期的整整高出了 10 个百分点。

2、Temu 依旧彪悍

虽然咋看之下，本季交易性收入比市场预期大幅高出约 60 亿，看似是 Temu 增长大超预期。但实际上这次收入与海豚君估算基本是匹配的，验证了海豚君对 Temu 的收入核算的逻辑。

在海豚君的核算下，TEMU 本季的收入应该已经从去年同期的基本为零拉到了 260 亿元上下，环比的增长都有 40% 左右，符合调研给出的 Temu GMV 的增长情况。

虽然近期中国 App 出海因海外监管的不确定下，市场目前几乎没给 TEMU 多少估值，但海豚君强调：不能忽视 TEMU 业务起量过程中拼多多殿堂级的组织软实力；不愿给 TEMU 估值的情况下，至少把 TEMU 投入带来的亏损核算出来，按主站自身的利润进行估值。

3. 依然极致的人矿生意

在总收入同比怒增 500 亿，其中 TEMU 从无到有做到 260 亿单季收入的情况下，公司的营销费用相应只增加了 90 亿，研发和行政合计才增加了 7 亿，研发投入还稍微刚性一些。

尤其令人惊叹的是，一个年 GMV 4.2 万亿体量的超级电商公司，这个公司单季的行政费用也就 3 亿元，这个季度 19 亿的行政费用似乎绝对值上很高，但主要是因为年底奖金 + 期权，其中期权发放就有 12 亿。

所以在拼多多这样一个公司，只有当拼多多的用户和股东是最爽的。对用户好是公司的初衷，对股东好是对自己狠的结果。毕竟研发、行政等中后台的白领们都给当人矿用了，管理费用的绝对控制意味着，高层可能对自己更狠。

4、只有对自己足够狠，电商赚钱跟玩一样

这两年，电商老辈们找不到增长之后，一个个把资产做重，拼多多再次说明了轻资产电商才是无敌的赚钱机器。

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润在亏钱的 Temu 狂拉的情况下，还做出来了 224 亿人民币，比三季度多出来拉 57 亿。

5. 主站利润已上 300 亿？

按照海豚君的简单估算，四季度主站广告加佣金大概比去年同期（无 TEMU 业务）的收入多出来 210 亿。

由于这个期间公司的行政、研发费用也就多了 7 亿，在多开业务的情况下，这个增量可以基本忽略。而根据海豚君的了解，集团给多多主站 2023 年的营销费用基本未变，等于这 210 亿的收入几乎 100% 转化为了利润，那么对应 2023 年四季度主站的利润差不多就是 300 亿。

6. TEMU 亏损基本可控

但实际四季度集团利润是 224 亿，在假定买菜业务基本盈亏平衡的情况下，实际 TEMU 业务的经营亏损应该是 75 亿上下，TEMU 的经营亏损率接近 30%。

海豚投研观点：

上次拼多多炸裂的财报让市场直接改了对拼多多的估值方式——从看综合 PE，到 TEMU 和主站业务单独估值；而另外一个作用是资金开始会对这样一个 “魔鬼执行力” 的组织产生无脑信仰。

而近期 Titktok 事件挤压掉 Temu 估值，正好给了市场能基于公司核心价值所在的主站业务进行判断，少受上下波动的 Temu 估值影响的一个良机。

当前地缘环境下，为了给自己足够的安全垫，确实可以不考虑 Temu 的估值（从海豚君看跨境商业模式的经验来看，跨境电商的估值弹性也就是在数百亿美金上下）。

但海豚君认为市场在持续给主站业务的成长性溢价明显不足，按照以上逻辑，海豚君给出的主站 300 亿人民币上下的经营利润，对应的税后主站年化利润已是千亿人民币。

即使是按照主站 2024 年之后，收入结束了超速增长，进入与 GMV 增速 10-15% 的区间范围，那么给一个 15-20PE 也是合情合理的。

而海豚君按照最低的 15 PE 来算，拼多多主站已经是一个 2200 亿估值的生意，对应盘前近 2000 亿美金的市值，也仍还有一定的向上空间。一句话，打遍天下无敌手，中概就看拼多多。

本季度财报详细解读：

一、主站才是真正胜负手

一如既往，四季度拼多多宣布实现总营收约 889 亿人民币，比预期大幅高出约 90 亿，再一次交付了相当炸裂的超预期表现。乍看之下，交易性收入（transaction service）比高了近 60 亿，换言之，营收确认在交易性收入中的Temu 业务依旧是总营收大幅超预期的主要原因。不过海豚投研认为，这主要是市场预期对 Temu 收入口径的把握仍不准，海豚投研自己在业绩前对交易性收入的预期也是高于 400 亿的，与财报实际答卷精准咬合。

因此，我们认为Temu 本季交付的营收实际上是大体符合调研数据中体现的经营情况的。

另一方面，反映主站经营情况的广告收入本季为 487 亿，同比增长 57%，同样是明显高于市场预期的 460 亿，和约 49% 的同比增速。且由于广告收入目前应当不存在 Temu 的影响，海豚投研认为，主站广告收入实打实的超预期，才是本季营收端真正的亮点。

另外，再加上也确认在交易性收入中的，主站的支付手续费收入和主站百亿补贴频道贡献的佣金收入（随着品牌商品 GMV 占比的提升，主站佣金收入比重的也是在走高的），我们初步估算的拼多多主站整体的收入（包括广告和佣金）已接近 570 亿，同比增长近 60%。横向对比另一家平台型电商龙头 - 淘天同期的 921 亿客户管理收入，可见拼多多主站收入已大约是淘天 CMR 的 62%。再度验证了拼多多从单位 GMV 中获取的广告收入的能比淘天更强的现实。

从变现率的角度，据我们的推算，多多主站业务广告 + 佣金本季的综合变现率可能已经达到了 4.4% 上下，同比大约提升了 0.6pct。拼多多一边卖着国内龙头电商平台中价格最低的商品，一边却有着当前国内电商平台中最强的变现能力，这看似矛盾的现实背后的原因包括：

1）拼多多的商家更多是白牌厂商，拼多多相对这些商家的议价权更强，而需求通缩背景，商品过剩，需求稀缺，谁拿着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权；

2）体现在产品上，拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权，把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量，是对商家进一步的变现，而商家之所以忍受，原因就是上一条，白牌类商家自身无用户和渠道，相对议价权较弱。

但展望未来，拼多多能否继续（特别是 2024 年之后）大跨步推高变现率，从而维持商城营收高速增长的周期不会被打破。关键或许就在于拼多多在 25 年及以后还能否继续维持明显高于行业大盘的 GMV 增长（15%~20% 乃至更高）？我们认为，如果从 2025 年往后拼多多若不再能提供明显高于行业的增量，在这种情况下在继续强行提升变现率就可能导致商家的强烈反抗。因此拼多多 GMV 增长能否持续领跑行业，基本是决定公司中期内（2025 年往后）的业绩和估值是共振向上还是向下的 “胜负手”。

二、Temu 很强，但并非 game changer

在分析 Temu 的表现前，先再梳理下海豚投研结合财务数据和专家调研，整理出的 Temu 业务的财务确认规则：

1）由于 Temu 目前主要是全托管模式，确认收入的口径应当是 “前端售价 – 商品供货价” 的部分，即销售的毛利润被全部确认为 Temu 的收入，其中也包括了少量消费者支付的物流费用。结合调研，海豚投研粗略估算，Temu 确认收入占 GMV 的比重大约在 40%~50% 之间。

2）而 Temu 确认成本的口径则应当是以履约物流费用为主，同时可能也包括一些被确认在成本而非费用中的服务器、人力等成本。

3）由 Temu 产生的营销推广费用，运营管理人员支出，平台开发等则记入对应的费用支出当中。

基于以上的财务确认规则，结合第三方机构声称 Temu 在四季度 GMV 约为 $80~90 亿之间，按 85（GMV）* 7.1 (汇率）* 45% (收入比重)，毛算出 Temu 本季的收入大约是 260 亿。剔除 Temu 的增量收入，主站和多多买菜的交易性收入大约同比增长 58%，和广告收入的增速是基本匹配的。可见按我们的测算，拼多多本季 402 亿的交易性收入，远没有乍看之下那么惊人，大体是符合调研显示的经营情况的。

而对于 Temu 价值的判断上，无法否认 Temu 的确贡献了非常可观收入。但我们对纯跨境电商模式的规模天花板其实并不乐观，且海外监管也似乎是个不可能绕过的问题。粗略来说，我们认为 Temu 中期内价值的上限不会超过小几百元美金。相比之下主站近 2000 亿美金的价值，属于 “添头” 而非 “正菜”。

三、Temu 因开拓新市场毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利润 538 亿，毛利率 60.5%，同比大幅下降超 17pct，但环比仅略微下降了 0.5pct。我们上次业绩时已指出，毛利率的波动主要是受 Temu 业务逐渐膨胀的营收和成本的影响，因此更多因从毛利润绝对值变化的角度来看。

假如主站广告和佣金增量收入是可全部转化为增量毛利润的，按我们的测算主站收入环比上季度增加了约 110 亿，而毛利润则是增加了 117 亿。换言之，Temu 业务的毛利润至少增加了 7 亿（实际会更多）。

不过，相比 Temu 营收环比增长了约 80~90 亿的营收，毛利润增长的幅度是明显不及的。我们认为，这很可能是因为 Temu 在大力拓展美国意外的市场，而随着市场的增多，Temu 履约的难度增加，规模效应却反可能是下降的。从而使得 Temu 虽收入大涨，毛利却没有同比例提升。

四、极致的运营效应依旧

费用层面，市场预期的销售费用是 276 亿人民币，而实际则是 266 亿人民币，在收入明显大超预期，特别是 Temu 业务规模在大幅增加、获客营销投入力度不小的情况下，营销费用还能比预期更低，实属不俗的表现。关键是，这暗示着拼多多国内主站的营销费用应当是不增、甚至减少的，即主站的经验利润率应当是在持续明显提高。

管理费用上，虽实际支出 19 亿，高出市场预期，环比也明显增长。但从历史上看，四季度一直是公司分发一年绩效的节点，本季股权激励支出达 21.9 亿，相比 1-3 季度增加了 5 亿以上。因此大体是符合公司过往的操作，并非情理外的费用膨胀。

类似的本季研发费用 28.6 亿，环比上季度基本不变，低于预期。而 Temu 增长迅猛，且在营收环增超 200 亿的情况，费用不仅没有提升，反而是在被大幅摊薄的。

小结来说，公司的三大费用除管理费用因股权等绩效奖励有所增长外，多数费用在不断增长的营收规模下，一直在被动摊薄，再度体现了拼多多极强的人效和资源复用的能力

五、拼多多仍是一台无情的赚钱机器

当多多主站不需要补贴已经能够自运转，而多多从员工到高管对自己对内足够狠的极致控费之下，拼多多四季度的利润在 Temu 这种投入型生意突飞猛进的情况下，做出了 224 亿的经营利润，无论是利润率还是利润额，上个季度已是炸裂的表现。

而市场由于担心 Temu 亏损过重，给出的经营利润预期只是与三季度持平的 167 亿人民币。

由于 Temu 当前收入占比太重，而 Temu 在估值中又是一个高风险因素，这种情况下合理推算 Temu 的亏损十分重要。

但估算逻辑其实非常简单：从过去一年每个季度的调性来看，拼多多主站主打的就是平台规模效应起来之后，无需更多补贴、无需更多人员投入，只是维护生意而已。

对应的是研发投入不增、行政费用不增，营销费用多增的基本全是服务于 Temu（根据海豚君了解的调研信息，2023 年主站营销费用确实零增长，导致用增小受影响），而 2022 年四季度的基数刚好又是一个基本完全没有 Temu 业务的情况。

这里隐含的意思是，2023 年四季度主站广告 + 佣金多增的收入，其实就是多增的利润，因为额外成本基本为零。

基于海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度广告加佣金合计同比多增长了 210 亿人民币，多增收入全部转化为利润的情况下，主站四季度的经营利润应该去年 91 亿的基础上加上 210 亿，也就是 300 亿上下，对应主站 567 亿的佣金 + 广告收入，经营利润率高达 50%，营销费用已回落到 30% 的完全可控区间，妥妥的赚钱机器。

而这个背后真正的核心还是拼多多的用户心智已经形成，完全不需要新增营销费用的情况下，用户还是会自行购物，撸羊毛的最终还是 “被羊毛” 了。

对主站利润做这种估算的情况下，对应 Temu 的四季度经营亏损应该是 75 亿上下，亏损率基本在 30% 以内，这也与海豚君了解到的调研信息基本吻合。

而当前估值下，Temu 做成了那是估值的向上期权，做不成，从远期来看作为纯增量业务，至少不会是持续亏损的业务，不应该对 Temu 的亏损对拼多多做惩罚性估值。

<正文完>

海豚投研【拼多多】过往研究：

财报季

2023 年 11 月 28 日电话会《如何体面地与资本讲废话？看拼多多就够了（纪要）》

2023 年 11 月 28 日财报点评《拼多多：“殿堂级” 拼劲，只有暴涨能致敬！》

2023 年 8 月 29 日财报电话会《不看竞争对手，紧盯用户需求》

2023 年 8 月 29 日财报点评《打脸质疑，拼多多已成无情赚钱机器》

2023 年 5 月 26 日电话会《拼多多：对复苏有信心，本分做到 “好价格”&“好服务”》

2023 年 5 月 26 日财报点评《打脸空头，拼多多用实力说话》