华住：利润上窜下跳，太过看天吃饭？

北京时间 2024 年 3 月 20 日香港市场盘后，华住集团（1179.HK/HTHT.O）发布了 2023 年四季度财报。概括来看，由于酒旅需求在四季度边际有所下降，营收规模在四季度环比收缩，而酒店运营的成本和费用相对刚性，导致华住本季的利润有明显的下滑。具体来看：

1. 华住集团四季度整体营业收入 55.9 亿元，较 19 年同期增长 92%，低于先前两个季度比 19 年 93% 和 106% 的增长幅度。其中， 华住国内直营酒店收入 22.9 亿，较上季的 27 亿，有一点的下滑。而加盟酒店本季收入 23 亿元，同比增速反而是略有提高，这主要因为加盟酒店数量仍增长约 240 家。

2．经营数据层面，四季度期间华住酒店的平均单间收入相当于 2019 年同期的 120%，比 3 季度的 129% 有一点的滑落。价量拆分来看，主要是客单价环比下降了约 12%，为 19 年同期的 122%，相比 3 季度的 132% 明显滑落，是导致单间收入下滑的主要原因。而入住率是符合季节性的正常变动的，并没导致明显的拖累。

至于海外业务依旧延续着平稳的增长节奏，平均单间收入（RevPAR）达 19 年的 110%，较上季的 106% 小幅提升。并且相似的，增长也是主要由于 ADR 走高驱动的。

由此可见，在暑期期间酒旅需求达到最高峰后，四季度期间供需紧张的情况有所缓解，导致高涨的酒店价格有一定的回调。而客单价的下降，不仅导致了收入的走低，同时也埋下了本季利润不出彩的 “祸根”。

3. 主要与自营酒店业务相关的经营成本，在自营收入环比减少了约 4 亿，成本反而环比增长了约 4 亿，一反一正导致本季公司整体的毛利润环比减少了约 10 亿。其中主要是本季确认了约 3.6 亿的减值损失，具体原因可关注电话会有无解释。

类似的，经营费用和管理费用也是在收入减少的同时反而增加了。其中销售费用从上季 2.9 亿小幅增加到 3.3 亿。管理费用更是从 5.4 亿增加到了 6.4 亿。海豚投研猜测，四季度内需求景气度和入住率有所下滑，可能促使华住增加了获客投入。同时，继续增长的酒店数量也可能是管理费用增长的诱因。

由于酒店业务的经营成本是相对刚性的，因此随着收入规模的涨落，利润会有弹性非常大的波动。本季在营收规模环比有不小下降，但成本和费用却因门店数量继续增长和获客不再轻而易举，导致利润还是有非常明显的减少。

具体来看，华住本季的调整后 ebitda 为 12.7 亿，较上季的 21.9 亿下滑近 10 亿。净利润也是从 13.4 亿接近腰斩到 7.4 亿。

4. 指引上，公司预计一季度收入会同比增长 12%-16%，中值对应收入 51 亿元，大体上符合市场预期的 51.5 亿。而对 24 全年收入的增长指引则是 8%-12% 之间。海豚投研认为，10% 的营收增长中枢应对是基于今年酒旅需求不会再有明显 “爆点” 的中性偏谨慎的预期。

海豚投研观点：

但从华住本季的业绩来看，国内酒旅需求的景气度在四季度期间相比暑期的高峰的确是出现了一定程度的下滑。并且由于华住在出境游业务上并未太多涉猎，目前尚有更大复苏空间的出境需求不足够对冲国内需求的边际减弱。同时重资产的酒店经营模式，使得华住不像平台型公司，能灵活的调整成本费用，导致公司的利润随景气度的边际变化会明显上下波动。因此，明年国内酒旅需求能否继续走出几个阶段性的高景气期（促使期间酒店价格走高），可能会导致华住的业绩、特别是利润有 “天上地下” 的明显差异。相对而言，业绩的可见性不如携程高。

以下为详细解读：

一、经营数据继续全面走高，后续持续性是关键

在解读本季财务数据前，我们先回简要回顾下早先发布的经营数据情况，以便更全面的把握华住本季的表现。

1.1 国内 RevPAR：相当于 19 年的 120%，景气度有所滑落

四季度期间华住酒店的平均单间收入为 229 元/夜，相当于 2019 年同期的 120%，相比 3 季度的 129% 有比较明显的滑落。

从价量驱动因素拆分来看，四季度主要是客单价环比下降了约 12%，为 19 年同期的 122%，相比上季度的 132% 明显滑落，是单间收入下滑的主要原因。

至于入住率在四季度期间平均为 80.5%，虽然也相比上季度下降了约 5pct，但从历史上看，这是正常的季节性变化，并不算不好的信号。

结合来看，在暑期期间酒旅需求达到最高峰后，四季度期间供需紧张的情况是有所缓解的，先前高涨的酒店价格有明显的回调。而客单价的下降，也是本季利润并不出彩的根本原因。

1.2 海外业务继续稳健复苏

相比国内酒店需求景气度环比有所下滑，海外业务依旧延续着平稳的增长节奏，平均单间收入（RevPAR）达 19 年的 110%，较上季的 106% 小幅提升。

具体来看，主要也是因为客单价（ADR）有明显的提升，达到 19 年的 119%。至于入住率也是随正常的季节性变动，环比下降了约 5pct。

结合公司国内和海外的经营情况，可以发现一条规律：无论海外或国内，华住的单间收入增长都是主要靠提价驱动，而入住率反而呈现趋势性下滑的趋势。背后反应的趋势值得思考。

1.3 开店节奏也有所放缓

开店情况上，四季度的开店速度较上季度也有所放缓，这和需求景气度的趋势是一致的。管理层可能也是关注到需求的变化后，相应调整了节奏。

从结构来看，自由门店本季继续环比净减少了一家，门店的增长是完全靠加盟门店驱动的。

以上是早先公布的经营数据回顾，接下来我们看新发布的财务数据表现。

二、整体业绩：仍是超预期的强劲

1.1 如同经营数据，营收增长趋势也有所放缓：

华住集团四季度整体营业收入 55.9 亿元，较 19 年同期增长 92%，低于先前两个季度 93% 和 106% 的增长幅度。由于早先公布的 RevPAR 数据也呈现了这种趋势，因此营收增长有所下滑属于情理之中。

展望 24 年一季度，公司指引总收入会同比增长 12%-16%，中值对应 1Q 收入 51 亿元，大体上符合市场预期的 51.5 亿。而对 24 全年收入的增长指引则是 8%-12% 之间。虽然度过今年的快速复苏期后，24 年的增长会回归常态，但10% 的营收增长中枢应对是基于今年酒旅需求不会再有明显 “爆点” 的中性偏谨慎的预期。

分收入类型来看，华住国内直营酒店收入 22.9 亿，较上季的 27 亿，有一点的下滑。德意志酒店的收入则为 11.7 亿，环比大体是持平的。同样体现华住海外的酒旅需求 3Q 和 4Q 是大体接近的，但国内是有一点下滑的。

不同于自营酒店收入增速环比下降，加盟酒店本季收入 23 亿元，同比增速反而是略有提高。结合经营数据，主要是因为加盟酒店数量的明显增长，即便单间收入也是环比下滑，收入仍是提速的。

不过，自营和加盟酒店的收入口径毕竟不一，导致虽然加盟酒店占比已超 90%，但营收占比仍不及 1/3。而反应实际经营情况的酒店营业上，华住四季度整体酒店营业额为 204 亿，而据我们推算华住加盟酒店的营业额接近 170 亿，同比增长了大约 83%。

1.2 国内酒旅景气度略有下滑，成本却有所上升

由于酒店行业的成本比较刚性，且绝大部分反映的是自营酒店的成本，加盟酒店确认在成本中的大体是门店管理人员，换言之应当主要观察成本和自营收入间的关系。具体来看，本季度在自营收入环比减少了约 4 亿，成本反而环比增长了约 4 亿，一反一正导致本季公司整体的毛利润环比减少了约 10 亿

具体来看，各细项成本占自营收入的比例大部分环比上季度是基本持平的，只有其他成本这个细项的比重从 11% 增长到了 23%，换言之成本预期外的增长都是来自这部分。据公司解释，主要是本季确认了约 3.6 亿的减值损失，这部分减值从何而来可以关注电话会中有无解释。

三、费用支出也逆周期增长，拖累利润下滑

不仅是成本上升导致毛利明显下滑，在收入环比下降的情况，华住的经营费用和管理费用也是逆周期增加了。其中销售费用从上季 2.9 亿小幅增加到 3.3 亿。而管理费用更是从 5.4 亿增加到了 6.4 亿。海豚投研猜测，四季度内需求景气度和入住率有所下滑，可能促使华住增加了买量投入。而虽收入下滑，但酒店数量毕竟是持续增长的，也可能是管理费用继续增长的诱因。