缺了回购，京东还值得吗

5 月 16 日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了 2024 年第一季度财报，概括来看虽然营收增长符合预期没有惊喜，但商城业务经营利润下滑幅度远低于先前指引，因此板块和集团整体利润都有幅度不小的超预期，详细要点如下：

1、走出业务重组，增速如期回归而已：本季京东自营零售收入 2085 亿元，同比增长 6.6%，走出业务重组的影响后，收入增速开始向 GMV 增长靠拢，环比提速约 3.4pct。但相比公司指引中高个位数的营收&GMV 增速，实际表现和预期近乎一致，并无惊喜。

具体来看，通电类产品本季收入同比增长 5%，增速反环比放缓 1pct，在本季家电和手机行业整体销售增长并不低的情况下，是一大拖累。先前受重组影响更大的一般商品零售，本季增速大幅改善到 9%，比预期更高约 2%。体现出京东在补强的商超和服饰等品类，增长潜力还是更高。

2、3P 商家生态尚在培养，未到收获期：本季佣金和广告业务收入 193 亿元，同比增速仅 1%。虽相比上季的-4% 有所改善，但仍体现京东的 3P 商家生态还远未到收获期。京东到家业务在佣金减免和配送补贴下，营收同比下降近 30% 更明显的体现了该状况。后续要关注生态成熟后，京东能不能真的把 3P 商家打造成新的营收增长引擎。

3、物流增长也有不小改善：包括京东物流、达达快送的物流业务收入增速回暖到 14%，环比有不小的提速（6pct），也略高于预期。其中，主要是即时配送业务（达达快送）增长迅猛，本季收入 +57%。京东物流也与名创优品合作，负责跨境运输，收入增长同样提速了 5pct。

4、收入虽无惊喜，利润也没那么差：虽然营收增长平平，但商城业务本季经营利润 93.3 亿，相比去年同期仅下滑了 5%，远高于市场预期的 83 亿。原本出于京东的春晚冠名、百亿补贴、和下调免邮门槛等多项举措，市场对商城的利润预期相当悲观（预期同比下降 16%）。但实际远未这么差，是本次业绩的最大亮点。

其他板块中，京东物流增长抬头的同时，也再度扭亏为盈，实现 2.2 亿的经营利润，同样小超预期。不过，达达和其他创新业务本季加总的亏损反有所加大，略有所拖累。最终在商城板块的贡献下，京东整体实现经营利润 77 亿，比预期高出了近 16 亿

5、费用如期增长，毛利率提升是预期外亮点：费用上营销支出为 93 亿，投入加大下同比增加了约 13 亿，但相比预期并未超支。而履约费用也同比增长 9%，高于自营零售增速，说明京东应当也是单量增速>GMV 增速>收入增速。

不过，研发和管理费同/环比来看仍都是减少的，其中股权激励明显下降。可见京东和阿里类似，尽管对外支出上不含糊，对内部费用上仍是 “吝啬” 的，降本增效本色并未改变。

利润超预期的主要来源是，毛利润却比预期多出约 17 亿（约 4.3%），背后是毛利率提升了约 0.5pct 到 15.3%，比预期高。海豚投研认为，可能是京东对上游供应商的压价比自身给消费者提供的折扣更多。本质还算反映供大于需时，平台对于商家更强的议价能力。

海豚投研观点：

整体来看，在走出了业务重组对收入的影响后，京东本季的营收增长如期反弹。但是相比预期并无出彩之处。且从底层的 GMV 增长来看，我们推测京东应当是高个位数增长，横向对比所以头部平台，京东应当还是增长最慢的。因此从增长的角度来看，表现并不算好。

对应的，尽管有 “大张旗鼓” 的投入和补贴，商城板块的利润并没受到特别大的侵蚀，则是预期外的惊喜。但结合在一起，有一种京东未真正下定决心投入抢增长的感觉，因此经营状况也没显著改善（本季度份额应当还是下滑的）。或者通俗的说，“光喊口号，干事少”。

并且在股东回报层面，从 3 月底至业绩发布日，京东只新增回购了 $1~2 亿。这相比今年 1Q 约 $12 亿的 “天量” 回购规模，大幅缩窄了。虽然在股价&估值明显反弹后，降低回购也有合理之处。海豚投研认为，公司股价先前的大幅回升，天量回购应当起了相当的贡献。近期回购的大幅缩窄对看重股东回报的投资者而言显然不是好消息。

本季度财报详细解读：

一、模式变更过后，营收增长如期回归正常

1、占比最大的自营零售业务，本季实现收入 2085 亿元，同比增长 6.6%，在基本渡过业务重组的影响后，收入增速和 GMV 增长靠拢，环比提速，但和公司指引&市场预期一致，并无惊喜。

具体来看，本季通电类产品本季收入同比增长 5%，增速环比放缓 1pct，也略微低于预期。在一季度手机和家电产品销售并不差的情况下（分别增长 13% 和 6%），京东的增速并没多少改善，可关注电话会中是解释为价格折扣还是单纯销量不济。

而先前受自营改 3P 模式变更影响较大的一般商品零售收入，本季增速 “如约 “大幅改善到 9%，实际比预期高约 2%。度过变更影响后，商超和服饰、化妆品等京东正补强的品类，增长潜力还是更高些。

2、平台服务收入：主要面向 3P 卖家的佣金和广告业务本季收入 193 亿元，同比增长 1%。一方面在京东仍在培养 3P 卖家生态，变现尚不是重点的情况下，增长确实疲软。不过环比来看，还是有些改善的。后续要关注生态成熟后，京东能不能真的把 3P 商家打造成新的营收增长引擎。

3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送的物流板块本季度收入增速回暖到 14%，有不小的提速（6pct），略高于预期。其中，即时配送（达达快送）本季收入增长 50% 以上。而京东物流在与名创优品的出海合作中，收入增长同样提速了 5pct。

二、商城收入虽无惊喜，利润也没那么差

汇总上述各项业务，本季京东实现总体营收同比增长了 7%到 2600 亿元，由于占比最大的自营零售并无惊喜，整体收入也就基本符合预期。

细看各板块的表现，

1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 6.8%，和预期完全一致，

2）京东物流（JDL）本季度的收入为 421 亿，增速明显拉升到 15%，比预期略高，京东物流和名创合作在跨境物流上有不错的增长，

3）包括 Dada 和其他创新业务，本季收入同比下降了 19%，大幅低于预期。不过达达披露营收是同比略降了 3%。可见主要是创新业务收入萎缩了约 30%，但不盈利的边缘业务缩减规模未必是坏事。

利润层面，京东整体实现经营利润 77 亿，比预期高出了近 16 亿，是本次业绩的主要亮点。

分板块具体来看：

1）京东商城经营利润 93.3 亿，相比去年同期仅下滑了 5%，远高于市场保守预期的 83 亿。由于公司自身保守的指引，和春晚合作、百亿补贴、下调免邮门槛等举措，市场对商城的利润预期是相当悲观的，但实际并没那么差。

2) 增长复苏的京东物流，本季经营利润再度扭亏为盈到 2.2 亿利润，扭亏节点比预期的更早。具体可参考京东物流自身财报&业绩会中有无解释。

3) 至于包含达达和创业业务的其他业务板块，虽然营收已大幅萎缩，但本季的亏损还算比预期要多仅 2 亿，达到 6.7 亿的亏损。其中达达本季仍亏损 3.6 亿同比仅缩窄了约 6%。应当，主要是高利润空间的京东到家营收同比大幅萎缩导致的（公司降低了变现，并将免邮门槛从 59 元大幅下降到 29 元）。

三、费用如期增长，毛利提升是利润超预期的来源

那么从成本和费用的角度来看，商城和物流板块利润超预期的源头是什么？

毛利层面，在本季营收并未高于预期的情况下，毛利润却比预期多出约 17 亿（约 4.3%），背后是因为毛利率提升到 15.3%，而去年同期和市场预期都是 14.8%。换言之，毛利率预期外的走高，是本季利润超预期的主要、甚至唯一原因。

一方面，在利润空间更高的 3P 服务收入占比提升下，毛利率本有提升的长期趋势。另外，可能是京东对上游供应商的压价比自身给消费者提供的折扣更多。

2、费用层面，首先营销支出为 93 亿，虽然同比增加了约 13 亿，体现宣传、补贴的力度确实有不小的增加，但相比预期的 95 亿并未超支。

履约费用也是同比增长了仅 9%，高于自营零售的增速，也比预期的要多支出仅 4%。应当也是单量增速>GMV 增速>收入增速这一情况体现出的结果。

但相对偏内部的费用中，研发支出同/环比分别下降了 2~3 亿，其中股权激励支出近乎减半。管理费也同比减少了约 5 亿（约 1/4），其中股权激励减少 4 亿。可见京东和阿里类似，尽管在推广和履约等对外促进增长的投入上不含糊，对内部费用上仍是 “吝啬” 的，降本增效本色并未改变。

最终，公司合计经营四费总支出 321 亿，和市场预期完全一致。从这个角度看，费用层面并非利润超预期的原因，主要还是由于毛利率的改善。