东南亚小腾讯：“死敌” 变 “好友”，Sea 再度雄起？

5 月 14 日晚美股盘前，东南亚小腾讯 Sea 公布了 2024 年第一季度财报，整体上在增长大幅加速，亏损又明显缩窄的 Shopee 业务带动下，本次业绩表现不俗，核心要点如下：

1. Shopee 电商提速又减亏，正在 “甜蜜期”：继上季度 Shopee 出现复苏迹象后，本季度Shopee 增长势头进一步走强，GMV 同比增速达 37%，环比加速近 9pct，明显高于市场预期的 30% 增长。即便预期不低，实际表现仍是更强。不过，订单量增速为 51%，绝对增速更高，但环比加速幅度为 3pct，量上的加速幅度并没有 GMV 展现的那么强，客单价上的边际贡献更高。

至于营收本季同比增长了 33%，大幅高于预期的 21%。环比加速了 10pct，比 GMV 提升幅度更高，背后体现的是变现率环比又拉高了 0.4pct。目前Shopee、Tiktok、Lazard 等东南亚头部电商平台，普遍都在提高变现了，呈现了一个竞争火力走低、大家一起赚钱的良好环境。

另外，虽然投入力度较高，Shopee 业务依旧亏损，但是亏损额继续大幅缩窄。本季经营利润亏损 0.97 亿，大幅少于预期 2.6 亿的亏损。其中东南亚市场在 EBITDA 口径上已经扭亏为盈。整体来说，增长明显提速的同时，亏损还在缩窄，正是最为 “甜蜜” 的阶段。

2. Garena 游戏终见曙光？ 初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，同比继续下滑了 15%，比市场预期低 11%。但这是由于递延收入变动的影响，实际用户数据和流水等关键数据都已出现了改善的迹象。

具体来看，本季活跃用户环比增加了 6600 万人，付费用户数也环比增加了 900 万人。流水收入本季也终于止跌，同比增长了 11%，并且新老游戏应当都有贡献。

3. SeaMoney 继续高质量稳步增长： 本季 SeaMoney 实现收入 4.6 亿，增速继续趋势性下降到 21%，和市场预期大体一致。经营数据上，公司更改了披露的贷款规模的口径，本季度为 33 亿美元，同比增长了 29%。其中 27 亿在体内，6 亿在表外。而逾期 90 天以上的坏账率则在 1.4%，同比持平。整体上 SeaMoney 延续了良好的增长趋势，本季没有太大波动。

4. 整体业绩 -- 营收比预期高，亏损比预期少：由于电商板块的强劲表现，本季 Sea 整体实现收入 36.9 亿，同比增速大幅拉升到 23%，比预期高 4%。

尽管游戏板块经营利润也同比下降了 14%，低于市场预期，但经营利润率并未环比走低，只是由于 GAAP 口径下营收下滑的影响。而DFS 金融板块则贡献了 1.3 亿的利润，环比大致持平。同样是在大幅减亏的 Shopee 带动下，集团整体实现 $7100 万的经营利润，明显好于预期 1.8 亿的亏损。

费用上，最值得关注的是营销支出明显收缩，费用率环比从近 27% 下降到了 21%。电商板块的营销费率从 34% 下降到了 25%，体现了竞争和补贴力度的收窄。虽然管理和研发费率环比略有提升，但相比营销支出的缩窄幅度，影响不大。

海豚投研观点：

本季度，可以看到继 Tiktok Shop 先前在印尼被禁的红利期，Shopee 抓紧窗口期迎来复苏后，本季度东南亚电商市场火力继续下行，之前势如死敌的东南亚电商头部平台，似乎变成了默契的好友，进入了一同提高变现、携手做利润的 “甜蜜期”。

同时，先前一直疲软的游戏板块，本季在关键经营指标上也都呈现了改善迹象，活跃和付费用户都环比大幅增长，高于预期 8%~11%，流水终于同比止跌转长 11%，都预示着 Garena 游戏板块似乎已完成磨底，开始复苏。

因此，整体上当前阶段的 Sea 是处于两大业务板块都在复苏或进一步走强的阶段。营收加速的同时，利润也成改善趋势，业绩显然是不错的。不过市场对此已有比较充分的预期，业绩后股价波动不大即是证明。

此外，公司本次没有在公开给与业绩指引，而 “瞬息万变” 的东南亚电商格局也远未稳定。要前瞻性的判断后续业绩前景确实不容易，更多只能是紧盯高频的第三方统计数据，随机应变了。

以下为财报详细解读：

一、Shopee 再迎红利期，强势引领增长

继上季度，在 Tiktok Shop 被印尼政府封禁后，Shopee 的增长开始明显复苏。本季度Shopee 的复苏势头进一步走强，GMV 同比增速达 37%，环比加速近 9pct，也明显高于市场预期的 30%增长。尽管市场预期已不低，实际表现仍强上不少。

拆分价量来看，本季订单量增速为 51%，虽然绝对增速更高，但环比加速幅度为 3pct，可见量的加速幅度并没有 GMV 展现的那么强，价格因素的影响更大。

单价同比下降了虽仍同比下降 9% 到 $9.1，但由于同比基数走低，下滑幅度缩窄了 4%。整体上仍体现了以价换量的主推 “价格力” 路线，只是价格上已经体现出电商竞争握手言和的价格修复期。

收入的加速幅度则是比 GMV 更强，本季收入同比增长了 33%，大幅高于预期的 21%。收入增速环比加速了 10pct，强于 GMV 的 8.7pct 幅度。背后体现的是变现率继续走高。

根据我们测算，平台业务的变现率环比继续提升了约 0.4pct 到 10.3%。据我们了解 Tiktok Shop 和 Shopee 都在近期提升了在东南亚国家的变现率。阿里巴巴最新的财报中也表示 Lazard 目前的重心也是提高变现、降低单均亏损。换言之，Shopee、Tiktok、Lazard 等东南亚头部电商平台，携手提变现，创造了一个竞争火力趋缓、大家一起赚钱的良好环境。

二、玩家回归，Garena 终见曙光？

一直在集团内拖后腿的 Garena 游戏板块，本季似乎真正看到了反转的曙光。初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，继续同比下滑了 15%，比市场预期低 11%。但这还算因为递延收入变动的影响，实际上用户数据和流水都已出现了改善的迹象。

具体来看，本季活跃用户环比增加了 6600 万人，付费用户数也环比增加了 900 万人。体现了用户回流的趋势。据 Sensor Tower，旗下王牌产品Free Fire的月活用户数环比增长了 4000 万人。

因此，最关键的流水收入本季也终于止跌，同比增长了 11%。且核心老产品和新游产品应当都有贡献。

三、SeaMoney 增长趋缓，但依旧平稳

本季 SeaMoney 实现收入 4.6 亿，本季增速继续趋势性下降到 21%，和市场预期大体一致。经营数据上，公司更改了披露的贷款规模的口径，本季度为 33 亿美元，同比增长了 29%。其中 27 亿在体内，6 亿在表外。而逾期 90 天以上的坏账率则在 1.4%，同比持平。

整体来看，SeaMoney 业务仍维持着平稳、健康的增长。