小米：手机回血车爆火，真能一雪前耻？

小米集团（1810.HK）于北京时间 2024 年 5 月 23 日晚的港股盘后发布了 2024 年第一季度财报（截止 2024 年 3 月），要点如下：

1.整体业绩：收入&毛利率，双双超预期。小米集团本季度总营收 755 亿元，同比增长 27%，好于市场预期（734 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于硬件业务和互联网服务的双双带动。小米集团本季度毛利率 22.3%，同比上升 1.8pct，好于市场预期（21.3%）。毛利率提升，主要受益于硬件业务的回暖；

2.硬件业务：手机&IoT 业务都有两位数增长，硬件毛利率提升至 17%。

1）手机业务继续回暖：公司手机收入加速提升，本季度同比增长 32.9%。其中主要来自于$ 小米集团-W(01810.HK) 手机出货量的增加，手机均价也重回 1100 元以上；

2）IoT 业务快速修复：平板、智能大家电等业务带动 IoT 业务同比增速达到 20%+，尤其是分项毛利率达到 19.9% 的历史新高。

3.互联网服务：量价齐升，再创新高。本季度互联网服务继续增长，依旧是公司最稳健的一环。小米本季度不仅全球 MIUI 用户数增加，单用户的 ARPU 同比也有所提升。海豚君测算小米本季度国内用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值为 5.02 元，同比增长 25%。随着占据 3/4 用户规模的海外市场用户变现能力提升，公司未来海外互联网业务占比有望继续提升。

4.汽车业务：挤进国内前十。由于 SU7 在 4 月才开始交付，因此公司本次财报还未体现汽车业务的经营情况。但通过 1 个多月的交付情况来看，小米作为新入局者，交出了不错的答卷。从 4 月初至今，小米已经交付了 1 万台以上的小米汽车。从周交付榜单中也能看出，公司已经挤进国内新势力品牌的前十行列。

整体来看：小米一季度整体业绩不错，收入和毛利率均有超预期的表现。1）收入的超预期，主要来自于手机业务的带动，小米手机本季度在国内外的份额都有所回升。2）毛利率的超预期表现，主要来自于 IoT 业务，平板和大家电业务的快速增长，带动 IoT 毛利率提升至 20% 左右。硬件业务毛利率的明显提升，将稳固公司的业绩基本盘。若加回公司在汽车业务的投入，公司本季度基本盘核心经营利润将达到 70 亿元，满血复活。

不过这里要提醒的是，基于彭博卖方过期的预期对比出来的预期差意义并不大，投资小米不要过度关注预期差。

因业绩较好，小米五月上旬的业绩前瞻已经透露得大差不差，真正差距就是手机收入比当时说的好了一点点，IoT 毛利率比当时说的高了一点点，但没有本质差距。当然，超越预期差本身去看趋势的时候，当前小米确实是手机出坑的同时还做出来了汽车的爆款，周期向上了。

而此时投资小米的关键是超越预期差，去把传统业务和汽车业务单独核算价值：

而从当前的经营周期展望：汽车当前是供给侧逻辑，一年视角卖车对应的 100 亿美金估值基本已经打入，小米的估值弹性接下来还是看传统业务的经营边际改善情况。

但走出便宜库存周期带来的毛利率提升效应，新库存成本上移，后续手机业务毛利率有下行的可能，关键在于还能收回多少市占率。而 IoT 业务在新的设备更新驱动下，仍有希望高增，但难言毛利率的持续性。

从核心业务的估算来看，安全起见，传统业务给出 15 倍 PE 而汽车业务乐观起见也就 100-150 亿美金估值，估值也就是在 4700 亿港币到 5000 亿之间。这个之上，还是要确认传统业务特指手机市占率能持续修复。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

一、整体业绩：收入&毛利率，双双超预期

1.1 收入端

小米集团 2024 年第一季度总营收 755 亿元，同比增加 27%，好于市场预期（734 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于硬件业务和互联网服务的双双带动。手机业务继续回暖，本季度同比增长 32.9%。

在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 61.6%、27% 和 10.7%。手机业务，仍然是小米集团的最大收入来源。

1.2 毛利率

小米集团 2024 年第一季度毛利率 22.3%，同比上升 2.8pct，好于市场预期（21.3%）。

由于小米硬件端收入占比达到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。毛利率的环比提升，主要是受 IoT 毛利率本季度大幅提升带动。硬件毛利率仍低于整体毛利率，软件毛利率继续维持在 70% 以上。

二、手机业务：出货量明显回升

2024 年第一季度小米智能手机业务实现营收 465 亿元，同比上升 32.9%。公司手机业务在本季度的增长主要得益于季度出货量的同比回暖。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：2024 年第一季度小米智能手机出货量 4060 万台，同比增长 33.6%。

小米本季度同比增长的 1000 万台手机中，其中国内市场大约增长 100 万台左右，而海外市场也有约 900 万台的增长。在一季度的分市场看，小米在国内和海外的市占率均有明显提升；

价：2024 年第一季度小米智能手机出货均价 1145 元，同比下滑 0.5%。

小米本季度手机均价的同比下滑，主要是相对低价的海外市场（拉美及非洲市场）出货占比提升，结构性拉低了公司手机的均价。均价整体还是不错的，再次回升至 1100 元以上。

2024 年第一季度小米智能手机业务毛利 68.8 亿元，同比增加 74.9%。在公司毛利中的占比 40.9%。

本季度智能手机业务的毛利率 14.8%，同比上升 3.6pct。本季度公司手机业务毛利率的提升，主要来源于产品结构改善和核心零部件价格的下降。

其实海豚君认为手机业务出货量和毛利率和上季度接近（上季度毛利率剔除一次性成本后为 14.7%）。相对来说，本次财报中好的一点是手机均价的回升。

三、IoT 业务：分项毛利率创新高

2024 年第一季度小米 IoT 业务实现营收 204 亿元，同比增长 21%。IoT 业务本季度明显回升，主要得益于平板、智能大家电及可穿戴产品的增长。

在本季度中，公司未直接披露主要 IoT 产品（电视和笔记本）的数据。根据财报，海豚君推测，公司主要 IoT 仍维持在 50 亿附近位置。而公司本季度的主要增量来自于其他 IoT 产品，预计同比增速接近 30%。

在其他 IoT 业务中，本季度公司平板业务同比增长 70.5%，智能大家电业务同比增长 46%，是公司 IoT 业务的主要增量。

2024 年第一季度小米 IoT 业务毛利 40.5 亿元，同比增长 52.9%。本季度 IoT 业务的毛利率 19.9%，同比增长 4.2pct。这是由于平板及可穿戴等产品毛利率及占比提升所致。

四、互联网服务：量价齐升，再创新高

2024 年第一季度小米互联网服务业务实现营收 80.5 亿元，同比增长 14.5%，在公司总营收占比 10.7%。

具体来看互联网服务各分项情况：

①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。本季度小米广告服务实现营收 55 亿元，同比增长 25%。公司提升内容自主分发能力和变现能力，本季度境外广告同比增长 39%；

②游戏收入：保持稳定。本季度小米游戏收入 12 亿元，同比略有下滑；

③其他增值业务：本季度小米其他增值业务收入 13 亿元，金融科技业务维持平稳。

从小米和苹果公司的增值业务表现来看，占据软件入口的公司相对抗风险能力较强。公司的互联网服务业务，本季度继续创新高。

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆：

MIUI 用户数：截止到 2024 年 3 月，MIUI 月活跃用户数达到 6.58 亿，同比增长 10.6%，本季度 MIUI 用户增速继续回落，但用户数仍维持着两位数的扩张速度。

ARPU 值：综合 MIUI 用户数，测算单季度的 ARPU 值情况。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.2 元，同比有所提升。对于本季度小米公司 ARPU 值，海外用户 ARPU 值的提升抵消了国内 ARPU 值下滑的影响。

2024 年第一季度小米互联网服务业务毛利 59.8 亿元，同比增长 17.6%。本季度互联网毛利率同比上升 1.9pct，主要由于本季度公司的广告业务占比提升所致。

相比于广告行业的其他公司，坐拥终端入口的小米，互联网业务持续在 70% 以上的高毛利率。流量存量竞争加剧时代，互联网入口类流量赛道格局较好，有独特优势。

五、海外市场：业务回暖，加速变现

2024 年第一季度小米海外收入 379 亿元，同比增长 40.3%，收入占比回升至 50.2%。

由于本季度小米海外互联网业务实现了 39% 的增长，公司的海外硬件收入也有 40% 的增长。结合小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比增加 42.3%，海豚君认为小米本季度 IoT 业务在海外市场也有两位数的增长。

从 MIUI 用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有 6.58 亿的 MIUI 用户，其中有 4.98 亿来自于海外市场。换句话说，虽然小米公司来自于中国大陆，但是现在海外用户已经稳定在 3/4。由于公司有海外庞大的用户基础，海外的互联网变现能力将直接影响公司的业绩表现，而当前海外用户的人均 ARPU 值仍远低于国内用户。

海豚君测算，小米本季度国内用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值为 5.02 元，同比增长 25%，这也是公司本季度海外互联网业务增长的主要来源。