港交所:暖意 “稍纵即逝”,下一次是何时?

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北京时间 8 月 21 日港股盘后,$香港交易所(00388.HK) 发布了 2024 年第二季度财报。整体业绩属于预期中的回暖,但 6 月起市场情绪再次走弱,又会重新给到三季度压力。

由于港交所大部分收入和市场交易情况相关,而交易情况基本又是公开信息,并且公司官网也每月进行披露,因此实际业绩表现与预期一般不会相差太大。利多利空大多已经 priced in,因此单纯从影响估值的点来说,当期业绩本身可说的点也不多,海豚君主要通过财报进一步感知实际市场情况,以及对港交所自身的一些重大变化稍作展开。

具体来看:

1. 整体业绩平平:这里的 “平平” 是指与预期相比,二季度业绩没啥惊喜,甚至略有不及。二季度港股市场交易规模相比一季度有明显回暖,但这已经是预期之中的变化。实际在存管收入、市场数据费收入上还与预期稍有差距。

经营利润虽然看上去略超预期,但主要得益于 LME 镍市场事件的一笔法务费用退回,剔除影响后实际也一般,未超预期。

2. 股本&衍生品预期中回暖,但 Q3 边际走弱:港交所收入中 70% 来自于股本、衍生品市场交易,因此二季度这两个证券市场的回暖带动了收入增速反弹。

关于驱动因素上,核心体现在股本交易、衍生品交易额上升,合计日均交易额 ADV 达到 1200 亿 HKD 以上,超过了海豚君 1000 亿情绪关键线。

但从 6 月开始,市场再次掉头向下,连着 7、8 月都表现不佳、情绪冰冷。因此可以想见,三季度压力还是不小的。现在只能寄希望于降息周期开启,提高流动性,缓解业绩压力。

3. 商品继续强势:此外,商品市场的交易规模也继续保持强势,并在年初 “提价”(提高交易与结算费用)下,量价齐升共同推动收入增长加速。

4. 投资收益放缓:高息下表现优秀的投资收益净额,二季度由于市场利率(HIBOR)下降,预期中同比增速放缓,环比负增长。再加上保证金规模在降低门槛后下降、自有投资组合表现不佳等因素,预计下半年还将进一步下降。

5. 财务指标一览

海豚君观点

港交所属于 “看天吃饭”,由于并非像真正的水电煤一样刚需(存在可替代性、资金可自由退出),放置于全球资本市场,吸引力在当下并不具备绝对优势,因此港交所自身可调节的空间也并不多。而在 “收入看天、支出刚性” 下,利润的弹性,基本上来源于市场情绪改善。也就是说,港交所业绩、估值共振的投资机会,主要在于判断市场情绪好转的拐点。

短期来看,三季度业绩压力还是挺大的。一方面市场情绪重新转淡,股本及衍生品交易额快速走低。另一方面,在过去一年交易相关收入承压时的增长顶梁柱——投资收益,因为 HIBOR 在 7 月中下旬的继续下降,三季度投资收益也会受到更大的影响。

目前而言,可能的向上拐点在于四季度美国实质性降息,对港股流动性带来一些提振,以及估值回暖后反过来进一步改善市场情绪,使得证券日均交易额重回 1000 亿以上。

以下为财报详细分析

1. 港交所业务介绍

2. 整体业绩:平平无喜

二季度港交所实现收入及其他收益合计 54.2 亿港元,同比增长 8%,主要是股票、期货交易回暖,以及商品市场持续强势的推动。

经营利润实现 36 亿港元,同比增长 9.3%,EBITDA 39.6 亿,同比增长 8.4%,虽然看上去略超预期,但主要得益于 LME 镍市场事件的一笔法务费用退回,剔除影响后实际也一般,未超预期。

港交所的费用一般而言相对刚性,但近一年由于系统升级,高管裁员的激励补偿,短期垫高了整体费用。这在收入承压时,利润影响会更加明显。而目前资本开支还在高增长,预计费用的增加也一时半会停不下来。

从收入结构来看:

港交所收入和其他收益中 50% 以上是与交易直接相关(交易费、结算费)的收入,7% 是上市费用收入,实际上也与当下的市场情绪有关。从上市公司角度,也会更倾向于在情绪高涨的时候上市,拉高市值。

此外,就是受益高息环境下的投资收益,二季度仍然处于历史高位水平,但由于降息预期拉升,HIBOR 走低下,环比一季度已经出现了下降。

3. 交易费:受益 5 月回暖

二季度随着降息预期抬升以及内地地产扶持政策的推出,一季度的极端估值顺势修复,市场交易情绪随之好转,带动交易费同比增长 15%,相比一季度有明显修复。

收取交易费的主要是股本市场、衍生品市场和商品市场,下面海豚君分别来阐述表现:

(1)股票市场

从交易额来看,股票日均成交额(ADT)同比增长 23%,达到 1180 亿港元/天,相比过去四个季度不足 900 亿的水平有了很明显的改善。

值得一提的是,内陆资金成交占比有显著提升,环比增加 5pct。反之,由香港北上投往内陆市场的资金则增幅并不明显,环比甚至还存在下降。这实际上符合一个底层的投资逻辑:

在降息周期,美元相对贬值,资本市场流动性提高,会优先流向新兴市场,尤其是估值低洼并具备优质公司的市场。而相比于 A 股市场,港股估值更低,并且囊括了大量优质互联网、科技企业,因此在这个逻辑下也会更受资金青睐。

最终股票市场交易费收入 7.7 亿港元,同比增长 12%,其中香港市场交易费的显著回暖对冲了一小部分 A 股交易费率下降的影响。

但作为占比最大的细项收入,6 月至今的交易情绪可能对三季度收入有较大的影响。从月度数据来看,日均交易额 6 月起就又回到 900 亿以下了,甚至 7 月下降到了 736 亿。

(2)衍生品市场

衍生品市场中占大头的期交所、联交所期权交易活跃,权证和牛熊证稍显平淡。

其中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数,分别同比增长 14% 和 25% 虽然从交易额来看,权证、牛熊证二季度的日均交易量同比下滑了近 20%,但并不意味着交易也极其寡淡,按照成交宗数来看,小幅下滑了 3%。

而由于这里大部分是按照交易合约张数收费,因此权证、牛熊证的情况并不影响港交所整体衍生品交易费收入的反弹。

(3)商品市场

二季度,虽然金属商品市场(LME)此前的镍交易暂停,自然性的修复周期已过,但因为二季度商品行情波动较大(先大涨后大跌)下交易高活跃驱动,同时今年初交易费率的涨价,使得交易费收入量价齐升,继续强势增长 45%。

细分品种来看,各金属板块均有不同幅度的同比上涨,镍交易因为上半年新引入了一个产品,成交量直接同比翻倍了。

不过随着 6 月起,商品市场持续调整,预计三季度成交量也开始因为行情寡淡而有一定降低。

4. 上市费:上市、退市数保持稳定

二季度港股新上市公司数达到 18 家,环比一季度的 12 家有一定回暖。与此同时,同期清退的公司数量 12 家,短期保持稳定。最终年末上市公司总数基本保持稳定增长 6 家,至 2617 家(含主板和 GEM)。

因为上市费用不止是公司 IPO 的时候支付的费用,存量公司每一年也得给港交所一定的上市费,后者也往往是占比更大的部分(75-80%),因此整体上市费仍然不如去年同期。不过由于摘牌公司数比去年要少 3 家,因此同比降幅也在快速收窄。

最终二季度上市费用同比减少 2%,达到 3.6 亿,还是属于近两年最低水平。

5. 投资收益的红利边际下降

高息环境中,债券、保证金等收益表现会更优,因此在股本以及衍生品市场因高息环境表现不佳时,能够给到一定支撑。反之,随着降息周期的来临,这一块的收入也存在边际减弱。

二季度投资净收益 11.8 亿港元,还处于历史高位水平,但环比来看已经有一定下降。随着 7 月 HIBOR 利率进一步走低,预计三季度投资收益将出现明显承压,直接同比下降。

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