支付的 “万亿选择”，Square 和 PayPal 谁能脱颖而出

作为线上零售，或者说任何行业达成交易不可或缺的最后一环，支付是海豚君研究和覆盖标的中长期缺失的一环。因此，为了补上这个空缺，也为跨市场比较国内可能上市的支付公司，海豚君在本文将以美国的支付行业为研究对象，为大家解读支付行业基本的商业逻辑，和盈利途径。并分析对比美国支付市场内的竞争格局，以及在不同支付场景下各公司的优劣势。从而最终尝试判断，在市场空间巨大的支付行业中，哪些公司最有可能脱颖而出成为赢家。同时也能通过跨市场比较，帮助理解国内支付行业的情况

海豚君专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，一起切磋全球资产投资观点！

以下为正文：

一、美国数字支付方兴未艾，银行系 “old money” 仍是主导

美国虽是科技领域的执牛耳者，全球市值最大的数家互联网公司基本都诞生自美国；然而如同美国在电商领域上落后于我国一般，美国在数字支付等 fintech 领域的发展相对中国也仍处于相对 “原始” 的程度。在国内，支付宝和微信等数字支付已基本可运用于任何支付场景，是中国居民支付首选；而在美国，银行卡的 “老牌” 支付手段仍是支付渠道的绝对主流。

根据美联储数据，在 2018 年美国整体非现金支付笔数达 1740 亿比，总支付金额为 94 万亿美元。（下图中 2019-2020 的数据为推算值）。其中，按支付笔数来看，银行卡支付占比达 75% 以上，其次是 ACH（Automated Clearing House 类似银行转账）和支票，通过移动钱包支付的占比仅为 2.4%。

而按支付金额比重来看，ACH 和支票则合计占比 93%，银行卡占约 7%，移动钱包则可忽略不计。从上述数据我们可以构建出以下情景，美国居民在日常小额支付中，银行卡是绝对首选；而在进行大额支付时则以银行转账和支票为主。P2P 和移动钱包仅在少数小额支付情境下被使用。

那么在不同情景下，美国数字支付的使用率如何？在利于实体卡支付的线下场景中，美国电子钱包占比仅为 11%，相比之下国内电子钱包占比已超过半数。即便在利于数字支付的线上场景，在美国银行卡支付仍是主流，信用卡&借记卡合计占比 51%，电子钱包支付占比仅 30%。因此，无论线下还是线上，使用银行卡支付都是美国居民首选的支付途径，电子钱包的普及率和用户使用习惯远未成熟；相比之下，国内电子钱包不仅在线上场景占绝对主流，在线下场景中也已占比过半。与国内相比，美国数字支付产业仍处于方兴未艾的阶段，仍有很大的发展空间。

那么细究中国的数字支付行业后来居上，发展程度远远领先美国背后的原因是什么？海豚君认为主要在两点：

1. 在数字支付兴起前，美国的银行卡渗透率远超中国，线下银行卡支付已相当成熟。因此， 中国由现金支付跨越式迈向数字支付时，居民支付体验的改善是明显的。但数字支付相对银行卡支付的改善相对有限，因此美国居民广泛由银行卡转向数字支付的动力不足。

1. 电商特别是移动电商的发展程度对促进移动支付有重要推进作用，支付宝和微信支付成功的原因之一是两方旗下分别有京东、淘宝天猫等稳定的线上支付场景，进而逐渐渗透至线下场景。

而美国线上销售的占比本就较低，移动电商渗透率更是仅有个位数，多数线上消费通过 PC 端，因此数字钱包的使用场景并不高。电商市占率 40% 以上的亚马逊在美国也并不支持 PayPal 等第三方公司，进一步减少了数字钱包的使用频率。因此，在电子钱包在线上支付都不能占据主导，就更难向线下渗透。

虽然对于美国民众而言，银行卡仍是支付时的绝对主流，电子钱包占比较低；但这不意味着三方支付公司在美国支付流程中便无用武之地。除了银行和卡组织（Vise/银联等）外，三方支付机构（包括收单机构、支付服务提供商等）在支付全流程也各自扮演者不同角色。下文中，我们以三方支付机构的角度（Square、PayPal、支付宝），从基于银行卡的四分支付流程，和基于电子钱包的三方支付两种情景为例，简述下支付的流程，以及支付机构的商业模式。

首先，在基于银行卡的四方 C2B 支付流程中，三方支付机构扮演的角色主要是收单方，即汇集终端消费者的支付请求，并通过卡组织/清算机构，将支付需求传送给银行后台完成支付的角色。一般情况下，支付所产生的费用都由商家承担。举例来说，若美国消费者通过信用卡支付 $100，收单方会整体向商家收取～2.5% 的商户手续费（Merchant Discount Rate MDR），同时收单机构会分别向清算机构和银行支付～0.25% 和～1.5% 左右的分佣，收单方收取的净费用率在～1% 左右。

对比中国来看，由于国内监管更多将支付视作一种基础服务而非商业盈利行为，因此国内总的支付费率一般在～0.68%，剔除银行和清算机构的分佣后，收单方收取的净费用率约在～0.2%。

横向对比来看，美国支付机构的变现率远高于中国，支付公司的盈利潜力更高，不过从收益分配的角度，无论在中美银行都占据了总支付手续费中的 5 到 6 成，三方支付则能分得 3 到 4 成。从商业逻辑角度，目前支付流程仍是基于银行卡 or 账户之上构建，因此银行就能在从中攫取最大部分的收益。 而这也意味着，若是三方支付公司能绕过银行清算，其盈利能力将有巨大的提升。

在上述支付流程外，还有三方支付机构获利更丰富的自清算模式。在这种模式下，资金直接由消费者的数字钱包账户经三方支付机构直接转移至商家的数字钱包账户，由于不再涉及消费者和商家的银行账户，以及银行间清算机构，因此数字钱包支付机构能够独占～2.6%-2.7% 的支付费用，收益显著高于四方清算模式。不过自清算模式成立的前提是消费者和商家都使用同一品牌下的数字钱包。因此，只有当三方支付机构同时拥有大量 C 端和 B 端用户时才可能通过自清算模式攫取更大的收益，目前美国尚无三方支付机构能满足此要求。

总的来说，在美国支付生态中，银行系统还是占据着主导地位，无论是数字支付的渗透率还是，三方支付公司的议价能力都不高。但美国支付行业接近百万亿的市场规模，以及接近 3% 的支付费率，表明美国的支付行业市场规模至少在数千亿美金（不考虑银行转账和支票部分），因此当前数字支付较低的渗透率和市场集中度，也意味着未来赢家能获得巨大的增长前景。

二、入场玩家众多，Square 特有线下 2B+2C 业务双引擎驱动

美国数字支付行业虽然并不成熟，但其巨大的潜在规模，以及较高的支付费率&利润空间，吸引了众多背景优势各异的支付公司相互角力。根据背景的不同，支付行业玩家主要可分为四类：

1. 原生支付公司：以支付业务为主业的公司，例如 PayPal，Square，Stripe 等，此类公司的优势在于支付业务上的 know-how，以及较多的商户端资源；
2. 2C 互联网公司：通过 2C 业务切入支付领域公司，例如 Apple Pay，Google Pay，Amazon Pay 等，此类公司的优势在于大量的 C 端用户资源，以及集团公司巨大的资金&技术优势；
3. 银行/卡组组织系公司：银行为防御三方支付公司竞争，联合或单独推出的支付品牌，例如 Zelle（P2P 支付），和 Citi Moblie/Chase Mobile 等银行 App；此类公司的优势在已有大量适配商户和持卡人，但缺点在于技术和线上运营能力；
4. 消费借贷公司（BuyNow PayLater）：以线上购物分期付款、消费贷为主要切入口的支付公司，例如 Afterpay，Affirm，Klarna 等，因此缺点是适用场景较窄；

在上述玩家中，海豚君将以原生支付公司中的 Square（当前公司名已变更为 Block）为重点研究对象，并通过与其他玩家的对比探讨 Square 在支付行业中的竞争格局与优势。

首先，海豚君先简要介绍下 Square 的业务构成，以便更好的理解下文。简要来说，Square 的业务线以两大板块构成：

①是以线下商户收款 POS 机软硬件服务为核心的 2B 业务线，主要为美国中小商家提供线下收款服务，此外也衍生出客户管理、门店管理、线上预约等 SaaS 服务，以及商家短期经营贷等金融服务业；

②是以 Cash App 一款个人电子钱包为核心的 2C 业务线，主打 P2P 转账功能，并衍生出股票/加密货币投资服务，线下付款等服务。

1．Square 2B 业务生态

在众多第三方支付企业中，Square 是少数以面向线下商家支付起家的公司。Square 在 2009 年创立时，由于美国存在大量（超 2000 万）中小商家，因难以获批使用银行 POS，或无力承担高额的使用，从而无法接受主流的刷卡支付。针对这些中小商家痛点和收款需求， Square 便以低申请门槛、价格低廉、且易于使用的刷卡硬件切入了线下 B 端支付市场。

据外行统计，95% 的商家都可通过使用 Square 服务的申请，相比之下传统 POS 机服务方的通过率仅 30-40%。此外 Square 商家的审批是由系统自动操做，仅需 1-2 天，而传统服务发则需要数周的审批和调试。

在硬件段，以最初简易的耳机插孔读卡器为例，商家仅需将读卡器连接上手机或电脑，在配合设备上安装的 Square Point of sales 软件，便能使商家轻松接受刷卡支付。随后 Square 也接连推出了功能更为齐全的，价格也更贵的刷卡终端，以提供更好的支付体验，也为公司创造更多的利润。

由于在全美 3000 多万商家中仅有 30% 左右接受刷信用卡付款，因此通过填补小微商家支付收单服务市场的广大空白，Square 成功在线下 C2B 支付积累了一定是市场份额和商户资源，据公司披露，到 2017 年使用 Square 的线下商户数量已超过 200 万。

2. Cash App C 端生态圈

在围绕线下 POS 支付的 2B 业务体系外，自 2013 年 Cash App 上线起，Square 围绕这款应用也逐步搭建起了起 2C 支付生态体系。在 Cash App 诞生之处，其功能主要为个人 AA 收款或 P2P 转账，功能相对单一。但随后，公司接连推出了① Cash Card（与银行联合发行的借记卡）添加了 C2B 支付的功能；② App 内直接买卖股票和加密货币功能；③小额现金短贷功能，额度在 20-200 美元左右，无需审查。而通过 2021 年收购 “BuyNow PayLater” 服务商 Afterpay，Cash App 进一步整合了线上支付和分期消费功能。至此，围绕 Cash App 的 C 端支付生态也初步搭建完成。

而随着 Cash App 功能的逐步丰富，用户使用 App 的频率和粘性也随之提高，公司的营收来源也不断拓展，Cash App 用户人均贡献营收从 18 年的不到 $30 增长到 21 年的 $280 美元。

三、与同行比较，Square 的优缺点在哪

通过上文的论述，可以看出美国的数字支付发展尚不成熟，且背景不一，侧重不同的三方支付公司数量众多，那么哪些公司更有可能从当前的 “混战阶段” 脱颖而出，支付公司的核心竞争点又在哪些方面？海豚君认为核心竞争点在于：支付场景，用户规模和习惯，产品线迭代速度，以及支付费率。

首先，从用户感知最为直观的支付手续费率，横向对比来看各支付公司收取的费率基本相同，只有 PayPal 收取的费率稍稍略高。具体费率线上支付普遍在总支付金额的 2.9% 左右，线下支付则在 2.7% 左右。可见在支付手续费上打价格战并非各公司的主要竞争手段。

而从用户规模的角度，可以看到目前两大 P2P 支付软件—Venmo 和 Cash App 的用户规模领先，到 2021 年中皆为 7000 万左右，银行系 App（以 Chase Mobile 和 Zelle 为例）的用户数和 Apple Pay 等 2C 互联网公司旗下支付品牌的用户数处于第二梯队，分别约有 4000 万用户。而 “先买后付” 公司的用户规模当前最少，头部公司大体在 1000-2000 万级别。因此，在用户广度上和使用习惯上，PayPal 和 Square 这两家头部公司处于领先地位。

就支付场景，大体上可分成 3 类，①线上支付：例如网上购物、订房、买票等；②线下支付：线下门店餐厅购物付款；③P2P 支付：即个人之间的直接转账，如发红包、聚餐 AA 收费等。针对不同的场景，支付公司也都分别有推出对应的产品或服务（详见下图）。

经过梳理后概括来说，PayPal 的优势领域在于线上支付；Square 强于线下 2B 业务；Apple/Google Pay 等强在线下 2C 业务；银行系在传统支付领域稳稳占据领导地位，但在数字钱包领域显著落后。至于 P2P 领域则是 PayPal 和 Square 二分天下。

1.Square“独具慧眼”，线下 2B 业务领先

由于 Square 是少数专注于线下的数字支付公司，因此在该领域有明显的规模优势。据 Nilson 估计，相较传统线下收单公司，Square 的市占率虽然仍相当低， 在 2018 年占约 1.5% 的份额，但也已是全美第八大服务商。

虽然其他支付数字公司也先发布了自己的线下支付品牌和硬件，如 PayPal 旗下的 Zettle(原品牌名为 PayPal Here)，但并未能动摇 Square 在线下支付领域的领先地位，Square 市占率遥遥领先 Zettle，Strip，Shopify 等。

2.线上支付，PayPal 的基本盘

与 Square 侧重线下不同，PayPal 的优势更多在线上支付。创立初期被头部电商平台 ebay 收购，给予了 PayPal 稳定的线上支付场景。但不局限于 ebay，PayPal 将其线上支付业务拓展至了全球。截至 2021 年，PayPal 在全球有超过 3.9 亿 C 端用户和 3400 商家用户。

据调研，全美头部 1000 家线上商户中约 75% 接受 PayPal 支付。而据海豚君调查，在头部平台中，全美电商市占率高达 40% 的最大龙头 Amazon 或出于竞争考虑，并不接受 PayPal 付款，但其余 Walmart、ebay、Mercado Libre、Expedia，Airbnb 等都接受 PayPal。因此，在线上 2B 支付领域，PayPal 毋庸置疑拥有最广的使用场景和用户规模。

相比之下，Square 的线上支付场景就相对匮乏，普遍需通过其 Cash Card 联名借记卡，经由卡组织渠道完成线上支付。不过，在收购 afterpay 后，其适用的线上门店也被整合进 Square 旗下 Cash App 内，部分弥补了线上支付场景缺乏的问题。目前，afterpay 的适用场景主要为商品品牌的独立站，并不广泛。

3.P2P 个人钱包，激烈竞争的最前线

在上述线上/线下 C2B 支付场景之外，P2P 支付场景可谓是美国当前竞争最为激烈，增长潜力也最为可观的支付场景。Cash App，Venmo 和银行系的 Zelle 都在该领域内的有力竞争者，且用户规模都在数千万以上。

三个 P2P 钱包各有优势，其中 Cash App 在于功能更广，除了支付外，也还可用于投资；Venmo 的优势则在于内嵌了社交功能，可与朋友直接沟通，此外作为 PayPal 旗下产品，Venmo 也能在更多场景下直接用于线上支付；Zelle 的优势则在于依托银行，因此对资金安全更为关注的用户更有吸引力，也更适用于较大额的 P2P 转账。

不过从最近的下载量数据和日活用户数来看，诞生较晚的 Cash App 反而后方先至，目前的增长势头有甩开 Venmo 的趋势。海豚君认为其背后原因主要有 3 点：

1. 是 Cash App 的目标用户群体更侧重于没有或缺乏银行服务的年轻人或低收入群体。对于该类用户群体，Cash App 能起到主要支付、理财工具的地位，而 Venmo 和 Zelle 对其用户群体而言则更多是传统银行服务外的额外支付工具。(下图中 Cash App 的搜索热度与美国居民缺乏银行服务人口的密度基本对应)

1. Cash App 更好的利用了 Facebook，Tiktok，Twitter 等社交平台进行宣传，因此在年轻人群体中传播更为广泛。

1. Cash App 产品功能迭代速度更快，能更迅速的把握目标群体的需求，并提供更丰富的功能，从而使得用户的依赖程度更高。虽然 Venmo 也陆续推出了联名借记卡、虚拟货币买卖服务，但节奏始终落后于 Cash App。

四、结合国内先进经验，哪些支付玩家能够脱颖而出？

参考国内数字支付领域支付宝和微信支付的胜出，海豚君认为数字支付工具能脱颖而出，甚至击败美国占据绝对主流的银行卡支付的路径主要有两条。

①从控制支付场景出发，类似支付宝路径，即借助拥有大量流量和 C 端用户的生态内线上平台，确立起支付场景的基本盘，将电商平台内用户逐步向支付工具导流，再尝试向往外破圈，占据体系外的支付场景。而当体系外支付用户显著增长后，反向向体系内电商平台导流形成正向循环，并借助体系内支付渠道的排他性，进一步稳固支付场景的基本盘和消费者习惯。

从这个角度上，PayPal 曾通过这个逻辑发展成欧美最大的线上支付工具。但 PayPal 的核心缺陷是，在被 ebay 出售后 PayPal 并没有自身生态内的电商平台作为基本盘。而 Amazon 不接受 PayPal 付款，ebay 将线上支付的主要服务提供商更改为 Adyen，都能体现出 PayPal 在这条逻辑上的缺陷。由于缺乏体系内平台，PayPal 还是需要依赖于第三方，因此谈判议价能力不会高，更别谈取代银行卡支付的地位。

而对于电商平台而言，支付也是完成其交易闭环的重要组成部分。因此，当线上平台达到一定规模，有推出自有支付工具的动机，如 Amazon Pay，京东白条，美团支付等。而在此情况下，PayPal 此类第三方支付工具的地位势必受到影响。

而对于 Square，由于其在线下拥有体系内的商户支付资源，其对支付场景控制的力度相对更强。例如，对使用 Square 服务的商家，公司能够通过费率折扣等推广自有支付工具（Cash App），甚至有望取代银行卡成为主要支付渠道。但前提条件是 Square 必须覆盖足够多的 B 端和 C 端用户，才能保证自有支付工具的适用性。目前来看，还有较大距离。

②第二条路线即通过 C 端用户规模上的巨大优势，以及对用户使用习惯和时常的控制，先培养出用户使用支付工具的习惯，再通过规模优势倒逼商家接受此类支付工具。微信支付即是通过这一逻辑成功。从这个角度出发，Cash App 和 Venmo 这两大 P2P 支付工具都有可能通过这一逻辑脱颖而出。

同时，Apple Pay 和 Google Pay 等也可能凭借其巨大的手机等终端持有量脱颖而出。但截至目前，Apple Pay 和 Google Pay 主要还是通过模拟银行卡完成支付，尚未建立起独立于银行卡的数字钱包。因此，Cash App 和 Venmo 仍是最有希望获胜的选手。

小结：本篇我们主要梳理了支付行业的商业模式以及盈利途径，并以 Square、PayPal 为例，探讨了不同背景的支付公司当前的竞争格局；在不同支付场景下，各支付玩家的优劣势；以及当前来看哪些公司最有可能像支付宝，微信支付一样脱颖而出。

下篇，我们将选取一家标的公司，更细致的分析起收入、成本来源与构成。以及在支付之外，商家 SaaS 服务、2B/2C 金融服务能为支付公司带来哪些额外的增长空间。最后，我们会判断支付公司的 TAM 市场规模及成长空间，并基于当前市场环境给出我们的估值判断和建议。

<正文完>

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露