腾讯（纪要）：AI 优先用于高回报的广告和头部游戏
以下为$腾讯控股(00700.HK) FY25 一季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《腾讯：狂投不含糊，股王已被 AI“香” 到了！》
一、财报核心信息回顾
1. 长青继续发力，游戏大超预期：Q1 游戏增长 24%，撇开预期，也是一个强悍的增长。除了《DNF 手游》、《三角洲行动》的增量外，《王者荣耀》、《和平精英》这两款古老的长青游戏，春节期间在内容更新和运营活动下，流水表现也非常不错。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell 旗下经典游戏贡献高增长。
从递延收入看，环比增速高于往年正常水平，有望继续给到 Q2 一定支撑。但 Q2 开始，不可避免将面临《DNF 手游》的高基数影响。从现有的 Pipeline 来看，以《王者荣耀世界》为首的重磅储备不少，虽然大多都已经拿到版号，但距离定档上线可能还有一些时间差，还不确定能否今年可以上线。
因此这样的增长压力下，对长青游戏的依赖也会更重。进入二季度以来，《王者荣耀》继续加大与知名 IP 的联动，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也会迎来一次大更新，比如通过 AI 增加更多的内容体验。
2. 广告强劲，提速靠电商：Q1 广告增长 20%，高基数上反而进一步提速，超出市场预期。上次电话会，公司提及提高视频号加载率是今年支撑广告在不确定的大宏观环境下，依然能保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，加载率只有 4%，与短视频同行确实存在不少差距。
但加载率的顺利提高也需要广告主真金白银的支持，众所周知，电商商家是最大的广告金主。今日微信事业群下增设电商产品部，其背后用意也很明显了。
3. 金科是预期之内的回暖：主要是由部分已落地的政策拉动。不过鉴于消费环境不确定性较高，因此我们预计，全年可能还是保持低速。但如果电商做起来，对支付同样会有拉动，而这补上的，恰恰是腾讯相对欠缺优势的线上实物电商支付。
4. AI、电商带动企服：主要是 AI 云需求和电商佣金的共同拉动。上季度公司提及 AI 云服务供给不足，随着芯片部署加快，预计收入也能提速至 10% 以上增长。但公司的大方针，算力还是优先内部，因此至少今年云服务增速不用打入太多积极预期。
而上述提及的电商布局，同样也能给腾讯带来一笔技术佣金的增量收入。不过这并非重点，不排除腾讯为了吸引商家，对这一费用大幅减免，而期望通过电商广告带来更多的中长期价值。
5. 经营效率继续支撑利润率提高：Q1 在收入增势不错下，利润率同步提升。一方面业务结构变化整体性的提高业务变现效率（综合毛利率提高），另一方面，经营费用保持稳定低速增长，比如一季度虽然较少新游发布，但老游戏的运营活动也非常密集，然而销售费用并没怎么增长。由此说明，长青游戏自带品牌营销，变现效率极致。作为拥有最多长青游戏的龙头公司，腾讯相比同行天然带有优势。
最终 Non-IFRS 归母净利润同比增长 22%，利润率达到 24%。但如果剔除因育碧业务重组而产生的 40 亿一次性股权薪酬，真实利润 beat 预期更多。按照海豚君一贯跟踪的主业经营利润指标，剔除育碧合并影响后，实际同比增长 22%，无视高基数保持高增长。
6. AI 不停，投入不停：关于现金流和资金配置，重点看资本投入和回购情况。Q1 因为主要是游戏、广告两个吸金业务增长不错，因此经营性现金净流入冲高到 769 亿，创历史新高了。
Q1 资本开支 275 亿超出市场预期和正常的部署节奏（参照海外大厂，年初投入落后于全年规划的节奏）。虽然这里不排除在芯片限购升级之前继续提前抢买的可能，但按照公司所说，投入会根据内部需求而动态变动，由此可见需求旺盛。与此同时，也能看出腾讯对超级 AI 的野心。而回购上，Q1 一般全年最少，主要是因为近两个财报发布时间差较短，而静默期不能回购。
最终多进少出下，一季度留存的现金不少，季末净现金 902 亿，环比净增了 130 多亿。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 2025 年 Q1 高质量营收稳健增长，AI 能力已助力效果广告、常青游戏等业务；加速在元宝应用、微信 AI 等新领域投入，现有营收可消化 AI 投资成本，长期有望创造价值与增量回报。
2. 核心业务进展：
a. 通信社交：微信及 WeChat 合并月活达 14 亿，实现同比、环比双增长；视频号优化流程与算法，用户使用时长快速上升，小程序商城 GMV 增长显著，公众号创作门槛降低，AI 功能应用于聊天、搜索与内容创作。
b. 数字内容：腾讯视频、腾讯音乐订阅用户数同比增长。
c. 游戏：国内多款常青游戏营收创新高，《王者荣耀》蛇年活动提升付费率，《和平精英》新玩法带动日活与收入增长；新游《三角洲行动》日活峰值 1200 万，成近三年国内新游日活榜首。国际上，《绝地求生：移动版》靠主题活动和品牌合作实现两位数增长，《三角洲行动》海外版 PC 端用户与 Steam 在线人数攀升，移动端下载量居国际市场第二，将推主机版。
d. 云业务：腾讯云音视频解决方案营收连续 7 年在中国排名第一。
3．AI 投资与战略：持续加大 AI 领域投资，部分投资已产生收益（如广告精准投放、内容推荐、游戏用户活跃度提升、云业务增长），长期 AI 项目虽存在投资回报周期，但管理层坚信其将为用户、业务及股东创造长期价值。
4. 增值服务：收入 920 亿元，同比增 17%。社交网络、音乐订阅、国内外游戏多引擎驱动，音乐订阅用户 1.23 亿且 ARPU 提升，长视频靠自制剧稳住用户。
5. 营销服务：广告平台升级生成式 AI 能力，引入大语言模型优化推荐；视频号营销收入同比增超 60%，小程序营销因微短剧和小游戏需求显著增长，微信搜索因商业查询量与点击率上升实现快速增长。
6. 金科企服：金融科技服务因消费贷款和财富管理业务实现个位数增长，商业支付量先降后升，整合 DeepSeek 大模型助力财富管理；企业服务收入两位数增长，源于云服务增收和电商技术服务费提升，毛利率与运营效率双升，腾讯云音视频解决方案获头部平台采用。
2.2 Q&A 问答
Q：微信在 Agentic AI 领域的前景与差异化优势如何？在广告、交易、GPU 租赁和订阅等 AI 商业模式上有何策略？
A：前景与差异化优势：Agentic AI 可完成复杂任务、使用工具并关联其他应用。两款不同产品：
（1）微信原生 AI 产品（如元宝、Ema）正打造通用 Agentic AI 能力，其能力随时间提升，可交互外部 API。
（2）在微信生态内，独特具身智能能连接社交图谱、通信社区能力、内容生态，比如企业微信、视频号、公众号、小程序等，涵盖多信息与交易运营能力，与通用具身智能相比极具独特性，是差异化产品。
AI 商业模式策略：
广告：AI 提升广告精准投放能力，增加广告收入，已在效果广告体现，未来还有发展机会。
交易：交易与广告紧密相关，广告促成直接交易，提升广告价值，是广告收入增长支柱。
GPU 租赁：与云业务相关，类似转售业务，因 GPU 供应有限，优先级较低。
订阅：在中国，订阅模式不是人工智能主流商业模式，国外存在的订阅模式在中国不适用 。
Q：电商最新组织调整进展如何？小程序商城发展现状怎样？未来战略与 KPI 规划如何？如何实现与生态系统协同及区别于其他直播平台？营销活动筹备情况如何？
A：组织调整：微信电商团队原在开放平台部门孵化，现独立成单独部门，但仍由原管理者负责，此次调整规模小，无需过度解读。其余问题管理层未作回应。
Q：管理层能否透露元宝集成微信生态后用户行为趋势的变化、微信生态内（小程序商城、公众号、视频号等）与元宝的协同效应预期、下一步整合计划及是否将私域与公域流量整合至元宝功能？
A：用户行为趋势：当前 “元宝” 集成处于早期阶段，用户已开始使用其提问、对话及内容总结分析，使用频率随交互增加而提升。
协同效应预期：尚未系统性总结，但明确将逐步加强 “元宝” 与微信生态（小程序商城、公众号、视频号等）的链接，正进行多场景实验。
下一步计划：暂无具体路径披露，预计未来几个季度会有更多系统性进展公布。
私域与公域整合：未直接回应。
Q：在用户和企业端采用率可能提升的情况下，早期起步阶段如何平衡投资节奏与收入路径？
A：现阶段全力推动需求增长，仅当需求超 GPU 处理能力时才会考虑调整投资节奏，目前尚未面临需平衡投资与收入的压力。
Q：国内游戏业务强劲表现的长期增长逻辑是什么？是对 2021-2023 年疲软期的需求补涨，还是因腾讯在重点全球游戏的用户注意力和支出集中、AI 加速内容发布周期等带来的结构性增长？
A：国内游戏业务长期增长逻辑主要为结构性驱动，而非单纯对 2021-2023 年的需求补涨。短期业绩部分受益于 2024 年同期低基数（不可持续），长期增长由下述结构性因素支撑：
运营模式优化：2024 年已调整头部游戏运营策略，成效显现且将持续释放红利。
AI 技术应用：聚焦 MOBA 类游戏（占国内收入主力），AI 用于新手指引、反作弊等场景，提升用户体验与运营效率。
品类结构升级：国内 FPS（第一人称射击）游戏渗透率低于全球，腾讯作为品类龙头（《和平精英》《无畏契约》《三角洲行动》等），受益于用户向该品类迁移趋势，其中《无畏契约》《三角洲行动》增长迅猛，构成长期增长引擎。
Q：腾讯近年是否关注应用商店与应用收入分成的监管干预？在中国游戏领域，应用与应用商店的价值分成未来如何演变？是否会成为腾讯新的价值驱动因素？
A：应用商店经济模式正经历变革，此前模式对数字内容创作者（尤其游戏公司）不公平，利益过度向应用商店倾斜。中国已推进多年分成改革，腾讯等内容方正获得更公平的用户支出分成，这一趋势明确且持续；
西方市场近年因法律诉讼和监管干预开始调整，长期将向 “数字内容提供商保留更多自身创造价值” 的公平模式倾斜，中国在该领域进展领先于全球。此变革或提升游戏等数字内容的收入留存，成为腾讯潜在价值驱动因素。
Q：过去 2-3 个月腾讯 AI 深度整合各业务应用后，观察到哪些显著用户行为变化？用户使用 “元宝” 的方式有何变化？微信 AI 功能是否已被商业伙伴注意到？如何通过分析这些变化提升用户价值及未来赚钱潜力？
A：用户互动趋势：用户与 AI 助手（如 “元宝”）的整体互动频率增加，更倾向于提问、追问及使用图片分析等功能，处于功能探索阶段。
功能反馈分化：部分功能（如图片分析）吸引新用户或受喜爱，部分使用量较低，需持续观察优化。
商业伙伴关注：未直接提及微信 AI 功能是否被商业伙伴注意，但强调正通过 AI 开发新功能以提升用户粘性，长期探索货币化潜力。
Q：除大型游戏外，未来几个季度是否有中小型游戏整合 AI 以提升 赚钱能力或用户参与度？
A：当前重点在大型多人竞技游戏中部署 “游戏 AI”，虽处早期但持续推进。中小型游戏中生成式 AI 有潜在机会（如加速内容创作、未来探索 UGC 或动态场景生成），但相关探索需数年，未来几个季度暂无整合 AI 提升中小游戏变现或参与度的明确计划，优先级仍聚焦大型游戏 AI 应用。
Q：美国对高端 GPU 实施许可要求，管理层如何看待？对公司资本支出、AI 开发及产品发布有何影响？
A：局势应对：美国政策动态变化（如 H20 禁令、BIS 新规），需在合规前提下推进 AI 战略，短期依赖前期储备芯片。已储备充足高端芯片，优先用于广告、内容推荐等快速变现场景，保障短期收益。摒弃 “规模扩张定律”，大语言模型训练依赖高端芯片，但通过技术优化，小集群可实现高效训练，现有库存足够支撑多代模型训练。
长期方案：① 提升推理效率（如 2 倍优化效率，等于算力翻倍），为资源投入重点。② 开发适配小模型降低算力消耗。③ 采用国产 / 合规进口芯片、ASIC 等满足中小模型推理需求。
影响评估：资本支出暂不受显著冲击，AI 开发与产品发布通过技术迭代和多元方案维持推进，短期风险可控。
Q：消费贷款业务在去年保守策略后实现收入同比增长，当前宏观环境下，客户端和广告主端有哪些实际观察？
A：客户端：今年平台促成的贷款资产质量持续稳步改善，部分得益于更严格的借款人筛选，也因中国消费者近年积累了较高储蓄，公司倾向于向储蓄较多的用户放贷，促成贷款规模谨慎增长。
展望未来，对比头部同行，腾讯金融科技平台的贷款规模仍较小，尽管会保持审慎策略，但认为高毛利的贷款促成收入具备多年增长空间。
Q：关于 AI 再投资，管理层提到收入与营业利润差距缩小，能否说明具体幅度及持续时间？除资本支出外，还有哪些费用项目需要关注？
A：持续时间：AI 部署属新领域，参考历史培育新产品经验，收入与利润增长差距收窄或持续 1-2 年，取决于同行竞争及市场习惯变化。
幅度：本季度收入与营业利润增长差距不会持续，未来将逐步收窄，但不会出现运营杠杆负增长。
费用项目：
① 资本支出折旧：为主要影响因素（如 GPU 等算力设施投入）。
② 营销费用：“元宝”（AI 助手）有少量新增开支，微信 AI 暂未大规模营销。
③ 人才成本：AI 工程师薪资较高，但未大幅增加员工总数，仅结构性成本调整。
Q：国内游戏业务的 FPS 品类中，《三角洲行动》和《穿越火线：枪战王者》表现优异，是否意味着该品类出现结构性增长？是否预期该垂直领域内多款游戏能保持 “常青” 状态？
A：品类结构性增长：中国 FPS 游戏品类正与全球趋同（全球占玩家时长 / 收入 40%-50%，中国历史占比 10%-20%），年轻玩家（20-30 岁）对该品类兴趣显著提升，推动渗透率增长，呈现结构性增长趋势。
产品常青逻辑：
玩法迭代：通过持续引入新模式（如 “大逃杀”“撤离模式”）扩大用户基数。例如，《和平精英》的增长主要来自撤离射击模式（一种结合了射击、战利品收集和撤离机制的多人游戏模式。玩家扮演 PMC 雇佣兵，在危险区域进行突袭，目标是获取战利品并成功撤离。），《三角洲行动》的高留存用户亦集中于此模式。
品类创新逻辑：FPS 每隔几年通过玩法创新（如新模式、新机制）拓展受众，而非内部竞争消耗，当前正处于新一轮创新周期。
产品矩阵优势：《和平精英》《使命召唤手游》《穿越火线：枪战王者》等老产品通过模式更新保持活力，新产品（如《三角洲行动》）接力增长，形成 “新旧互补” 的可持续生态。
Q：AI 技术在广告业务中的增长空间有多大？
A：AI 对广告收入的提升主要通过点击率（CTR）优化实现，历史数据显示横幅广告 CTR 约 0.1%、信息流广告约 1.0%，借助 AI 部分广告库存 CTR 已提升至 3.0%。理论上若能精准匹配用户需求，CTR 可能进一步突破，但当前行业尚未明确上限。AI 还可通过优化内容推荐提升用户时长，增加广告曝光量，但点击率仍是关键指标。
Q：视频号广告的每千次展示有效成本（eCPM）最新进展如何？
A：过去 6 个月，我们的视频号广告加载率保持相当稳定，约为 3%-4%。视频号的 eCPM 仍然很高，部分原因是我们实现了高点击率，部分原因是广告主对现有广告库存的竞争激烈。
Q：微信搜索的最新查询市场份额是多少？广告收入中微信搜索贡献占比如何？引入 AI 功能后，是否观察到用户搜索行为从传统搜索转向 AI 搜索？
A：微信搜索市场份额：未披露具体数值，但查询量呈良好上升趋势。
收入贡献：未明确微信搜索在广告收入中的占比，提及作为新增长点持续布局。
AI 搜索影响：尚处早期阶段，用户行为变化需持续观察。AI 搜索与传统搜索边界模糊（用户查询可能同时触发传统算法或大模型结果），腾讯作为搜索新参与者，视 AI 为抢占用户及收入份额的机会。
Q：广告业务增速从 Q4 的 17% 提升至 Q1 的 20%，这一强劲表现多大程度上由宏观经济复苏、技术改进或库存释放驱动？能否对各因素影响程度排序？
A：增速提升属正常区间波动（Q1 处于 17%-20% 区间上限），核心目标是维持长期可持续增长（多年维度），而非追求短期加速。
驱动因素排序：① 流量自然增长（如视频号、小程序等库存流量提升）：为最主要驱动因素，AI 优化内容推荐延长用户时长，间接提升广告曝光。② 广告技术改进（如 AI 优化点击率）：支撑增速维持在两位数，但非季度性刻意推动的结果。③ 宏观经济影响：尚需观察其他公司数据，暂无法明确量化贡献。④ 库存释放：无影响，未增加广告库存。
Q：腾讯一直在积极推动 “元宝”（AI 助手）的用户 adoption，能否分享用户反馈、留存等数据？更重要的是，从产品角度看，如何看待聊天机器人 AI 应用的未来发展？它是否可能成为生成式 AI 的终极形态？
A：用户反馈与留存：过去一季度 “元宝” 用户基数大幅增长，通过优化体验实现用户留存达标，验证了持续使用的粘性。未披露具体数据。
聊天机器人的未来定位：
当前形态以聊天为主要交互方式，但复杂任务需升级为 “项目式交互”（如长周期任务管理），将按功能定制体验形式（非局限于对话）。
终极形态判断：聊天机器人是生成式 AI 的重要入口形态，但非终极形态。长期需依托微信生态（社交、内容、小程序）向 “场景化智能助手” 进化 ，例如融合交易、服务等多模态能力，实现差异化。
“元宝” 的下一阶段发展路径如下：
当前阶段：已实现用户规模规模化，并解决了基础留存问题（用户量足够大且能持续使用）。
功能迭代阶段：仍有大量功能待开发，这些功能将进一步提升用户留存率、活跃度，并吸引新用户，这是 AI 产品的下一阶段重点。
生态差异化阶段：依托微信独特的社交、内容、小程序生态，打造与市场上其他 AI 产品及聊天机器人差异化的服务（例如结合社交关系链或小程序场景）。
模型升级：持续优化 “元宝” 模型，强化多模态能力（如文本、图像、视频交互），巩固技术优势。
Q：关于微信电商战略，核心关键绩效指标（KPIs）有哪些？除当前以直播和搜索为主的形式外，是否有推出货架电商的计划或时间表？
A：核心 KPI 策略：不设定短期硬性 KPI，聚焦长期生态建设，目标是构建可持续增长的 “跑道”，而非追求季度性指标冲刺。
当前战略重点：优化购物体验，提升商品品质、退换货便利性、客户服务及价格竞争力；丰富供给侧，吸引优质品牌和商家入驻以完善商品池；多场景导入流量，一方面通过直播电商这一行业成熟模式优先提升转化，另一方面依托微信小程序、公众号、搜索、社交分享等生态入口，构建 “社交 + 内容 + 交易” 链路。
货架电商计划：未明确推出独立货架电商的时间表，而是通过小程序商城（Mini Shops）基础设施升级（如交易系统、用户体验优化），自然引导用户从分散交易向集中商城迁移。强调利用微信社交关系链与多入口流量的独特性，通过非货架模式（如社交分享、内容种草）驱动交易，与传统货架电商形成差异化。
Q：管理层提到一季度支付交易量略有下降，这主要与宏观经济相关，还是支付策略调整所致？此外，管理层提到四月有所改善，能否进一步说明？
A：一季度交易量下降主因：消费者支出过去几个季度起伏，Q1 交易量下降主要因定价承压（费率或优惠调整），与需求回暖初期的供给侧竞争尾声相关，而非主动调整支付策略（未显著加大补贴或改变竞争力度）。
四月改善预期：4 月消费模式已触底回升，体现消费者信心和活动趋稳，且未受关税直接影响（因关税影响尚未显现）。
未来关注因素：当前关税对消费的实际冲击尚不明确，需跟踪后续季度数据；政府仍有充足政策空间推动消费复苏，政策与关税的相互作用将决定下半年趋势。
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本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露
