腾讯音乐买不停，音乐王国无边界？

盛传已久的$腾讯音乐(TME.US) -喜马拉雅收购案落下帷幕，看来是过了经营者集中的相关审批了。再结合最近投资 SM 的消息，海豚君来聊一聊近期涨势喜人的国内数字音乐巨头。

1. 收购价 “诚意满满”

收购喜马拉雅，最终对价稍高于传闻的 20 亿美金，12.6 亿美元的现金 + 近 5.6% 的 TME 股份，按目前的 290 亿市值算，合计 27 亿美金。

但 TME 可以说是诚意满满了。毕竟巅峰期的喜马拉雅，2021 年大水牛时期，估值也就是 300 亿人民币，合 40 亿美金出头，相当于打了个 7 折。而对比同时段的中概同胞们，迄今回到 2021 年高点 70% 水位的也只是寥寥数个。

更何况喜马拉雅，除了同样是 “短视频受害者” 外，行业内也是群狼环伺。前有懒人听书（先一步拥抱归顺企鹅生态），后有番茄畅听背靠抖音好乘凉，势头高歌猛进。

这种情况下，喜马拉雅又基于生存危机，狂拉了一波变现（广告 + 付费会员）后，MAU 则是一路下滑。年初估摸着只剩了不到 2 亿用户（QM 移动端 7500 万，车载 Iot 按 4:6 假设），相比于 2023 年折了 1/3。但这 2 亿不到的用户，可以说是喜马拉雅反复淘了多年的长音频忠粉。

2. “涨价逻辑” 已交易许久——短期已饱满

腾讯音乐愿意花高价买下 “落寞” 的喜马拉雅，有自己的考量。钱多固然是个理由，但看好长音频确实是管理层在电话会上反复提及的布局计划。正如 Spotify 押播客，TME 押长音频，虽然略有差别，但都是基于其主场用户的消费需求而做出的战略。

而两兄弟更相似的其实是商业模式的内核——通过丰富版权内容来提高会员转化率，包括 VIP 升级为 SVIP 的发展路径。

截至 Q1，普通会员中已经有超 10% 主动升级为 SVIP，ARPPU 从 11 元跃迁至 17、18 元，是未来毛利率持续提升的驱动力之一。从 Q1 财报后，市场就已经在持续交易这个涨价逻辑了。龙头流媒体涨价，是多数外资们最爱的资产，Netflix 如此，Spotify 亦如此。

只是 TME 相比欧美流媒体而言，也有个致命伤—--难走出国门，整个生态流量增长停滞。因此存量用户的付费转化、升级是保增长的核心动力源。

而按照当前 290 亿美金的估值，已经基本打入了一个”拉满状态“下的订阅生态：

——15 元 ARPPU（普通 VIP：SVIP=1:1）、近 30% 付费率，按照 30% 经营利润率，15% 税率，P/E=20x，放到当前的中概里面已经算具备优质资产的一点溢价。

3. 还没完全计价的 “降本逻辑”——长期要慢熬

不过，今天我们还想提的是另一个长线逻辑——“降本”。

独家音乐版权被规范之后，腾讯音乐与头部厂牌的合作就从侧重 “保底费 “，转化成了” 保底费 + 收入分成” 并轨的模式，以及又慢慢形成了以 “收入分成为主，保底费进一步降低"的合作模式。

当然这其中 TOP 厂牌们在阵痛期，自然会选择拓宽更多的分发渠道（云音乐、抖音、快手、b 站、汽水等）来，这也导致腾讯音乐版权曲目优势地位削弱，生态流量持续流失。

但从市场供需结构变化、并且从平台与厂牌之间的利润分配矛盾来看，小众音乐崛起、版权音乐走弱是大趋势。在流量迁移下，头部厂牌们死咬着 50%+ 的总分成（数百万到数千万美金的保底费 +50% 的收入分成），吃相总归太难看。

平台要想进一步大刀阔斧的削弱厂牌分成，短期并没那么容易（参股上游厂牌是方法之一，比如近期投资韩娱巨头 SM，在捆绑版权的同时，也有望降低双方交易成本），尤其是 TME 还要权衡在同行中的版权优势，但长期趋势不会变。

因此这也是我们认为当下市场还没或者准确来说还不敢打入的预期，至于可以削弱多少分成比例、什么时候实现，我们不妨做一个乐观的 “五年（即 2030 年）假设”，：

（1）上述需求端的运营目标不变，即” 理想状态 “下的收入规模不变（15*12*1.5=270 亿 RMB 订阅收入 +100 亿其他在线音乐 +50 亿直播=420 亿）

（2）如果版权成本占订阅收入比重，可以从当前的 55%，下降到 40%（类比 Netflix 的成本率、游戏内容研发分成比例）。也就是集团毛利率可以做到 55%+，相比当下拉高 11pct+

（3）费用率保持正常优化，税率 15%。

按照 11.2% 折现率，DCF 算下来乐观价 353 亿美金，和目前的 290 亿相比，还有近 25% 的空间（扣掉因收购而增发稀释的影响，也就是不足 20% 的空间）。但要注意的是，这个是比较理想的经营目标，达成需要 “慢慢来”。