意外惊喜，心动又可以心动了。

北京时间 8 月 31 日午间，心动公司（2400.HK）发布了 2022 年上半年财报。虽然上半年所处环境困难，但公司还是凭借部分游戏上线海外后的出色表现，以及 TapTap 逐步受到游戏中大厂的认可营销投放增加，逆势超了市场预期。

二季报核心要点如下：

（1）上半年总营收 15.94 亿元，同比增长 15.6%，超出市场相对保守的预期 14 亿元（yoy+2%），游戏、信息服务的表现均比市场预想的要更好。

（2）游戏收入 11.2 亿，同比增长 8%。虽然老游戏《仙境传说 RO》、《不朽的乌拉拉》流水持续下滑，行业也相对低迷，但二季度有海外服的《香肠派对》以及《Flash Party》分别在 2 月、4 月于日本、国内上线的增量，相比去年同期只能吃老游戏的本，显然要好一些。

海豚君的后续展望上，下半年国内可能还是以代理联运的游戏上线为主，海豚君比较关注的自研游戏，可能均采取先海外后国内的节奏，还是主要出于国内版号发放时间不确定的考虑。但尽管只是海外的增量，也比去年情况要好。因此我们预计下半年游戏增速上还是会继续回暖。

（3）以 TapTap 变现为主的信息服务收入，继续保持高成长的姿态。整体收入 4.68 亿元，同比增长近 40%。其中月活同比增长 46%，达到了 4173 万人，估计云玩功能（试玩游戏）的推出带动了不少活跃度。同时 TapTap 也在逐步获得国内游戏中大厂的认可，虽然上半年行业内新游戏不多，但大厂们的预算也转移到了老游戏上，TapTap 估计从中分了一杯羹。

（4）收入释放后，毛利率环比改善。上半年综合毛利率 49%，回到去年上半年水平，环比大幅提升。其中游戏、TapTap 分项毛利率也都有较大改善，高毛利的 TapTap 业务对总收入的贡献占比增加，也带来整体毛利率的结构性提升。

从往年来看，游戏毛利率和 TapTap 的毛利率均还未回到历史常态水平。不过游戏业务上，有公司从联运向更多的自研、独代转型，体现为净额法确认的收入占比逐渐降低，因此毛利率恐怕较难回到往年高点。

但 TapTap 的毛利率目前 70% 还有较大的提升空间，目前仍存在投入产出的错配影响，比如当下对海外 TapTap 还处于投入期，完全未做商业化变现；对 TDS、TapTap 云玩以及 TapTap 加速器的投入，均还未迎来收入端的释放。

（5）二季度管理费用同比下滑（-6.4%），除了裁员也有上海疫情办公楼租金减免的一次性影响。研发费用虽然还在增加（+14%），但包含了裁员补偿金。从研发人员规模上看，已经相比去年底少了近 250 人。

海豚君的后续展望上，费用可能主要是 “裁员 + 新游戏推广” 的综合效果，下半年新游上线少推广费用可能增加有限，主要体现裁员对费用的优化，但明年会看到销售费用攀升使得整体费用的收缩效果消失或反而出现膨胀。

（6）最终二季度经营亏损略超 4 亿，虽然比去年上半年还在增加，但环比已有改善。后续展望，我们预计除了收入端继续随产品周期不断逼近而逐步释放外，毛利率也有望随广告收入占比提升而继续改善，费用整体保持稳定，则有望看到利润端持续回暖的趋势。

（7）截至 6 月底，公司账上现金 + 投资合计 37.9 亿元，上半年经营性现金流出 1.8 亿，短期债务不高，长期主要有一个近 18 亿的可转债。随着后续收入增长，亏损降低，短中期现金流压力不大。

海豚君观点

上次海豚君说，版号是心动的救急药，4 月初版号重启以来，虽然心动自研游戏只拿到了一个版号，但对于 TapTap 来说，行业供给端活跃就能够助力增长。

在环境不好的情况下，TapTap 还能够高增长的背后，海豚君认为，本质上是更多的游戏厂商对 TapTap 平台的认可，尤其是中大厂。上半年新游较少，整体市场买量规模中主要靠中大厂对自家老游戏持续做推广，而 TapTap 能从中分得一杯羹，就代表其平台吸引力逐渐得到金主们的认可。

而游戏业务一直是被视为支撑 TapTap 投入扩张的现金流来源，在国内版号发放节奏不确定下，先走海外是国内游戏厂商都会选择一步棋。但海外用户是否买账在就是在考验厂商自己的开发、本地运营能力。无论是《T3》还是《香肠派对》的超预期成功，都已证明心动具备一定的实力。

展望下半年及明年，心动的产品周期逐渐逼近，虽然可能会受到研发进度的影响，但最坏的阶段已经过去。

稍后我们将「心动业绩会议纪要」发布在投研群，建议感兴趣的用户添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点！

本季财报详细点评

一、TapTap：生态扩张，垂类平台吸引力增加

今年上半年国内 TapTap 平均月活为 4173 万人，相比去年下半年增加了 700 多万。主要推动力除了 TapTap 自身的视频、云玩等功能使用粘性提高，3 月的 “TapTap 创作者计划” 以及公司 4 月发布的《Flash Party》可能也促进了平台上的用户活跃。

上半年按照共下载次数/平均月活，来看单个用户的下载频率来看，虽然上半年整体行业新游不多（版号 4 月恢复，但首批发放的数量并不多，同时部分游戏短期内未做好上线准备），但单个用户在 TapTap 上的平均下载次数环比还是略有提升。

海外 TapTap 则由于没有新的热门游戏出海，热度有一定滑坡，而同期去年，有《原神》等游戏的助攻。今年上半年平均月活 897 万，同比环比均走弱。还是那句话，垂类的游戏平台，核心流量不多，要想要促进活跃，需要有优质的独占或者自研游戏拉动。

由于海外 TapTap 还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内 TapTap 平台的游戏推广收入，还有占比还很小的云玩订阅收入。上半年这部分广告收入 4.68 亿元，同比增长 39%。

平台的广告收入与平台活跃度息息相关，上半年 TapTap 月活的增加，对于广告收入增长有不小的推动。但海豚君认为，本质上还是 TapTap 平台不断获得游戏厂商们更多的认可，虽然是垂类，流量有限，但胜在用户非常精准。因此尽管上半年新游戏仍然不多，但 TapTap 还是能凭借自己的高成长优势走出行业逆境，获得一些大厂用在老游戏促活上的投放预算。

二、游戏：版号发放不确定性高，出海先救急

国内版号虽然在 4 月重启发放了，但发放节奏和数量上相比往年常态要少了很多。心动的核心自研产品目前大部分还是没有获得版号，心动的应对方式是，先出海拿到流水再说。

上半年，《T3 Arena》、《Flash Party》顺利在海外上线，并且表现不俗。与此同时，相比去年，今年还有《香肠派对》海外服的增量收入。因此游戏收入实现了 11.3 亿，同比增长 8%，而核心投行则偏保守，预期同比持平或下滑。

细拆到用户及单用户付费情况，则主要是靠更高的付费率带来，恐怕背后少不了《香肠派对》的贡献。继去年下半年出海东南亚地区首战告捷后，今年二季度《香肠派对》上线日本、港澳台地区，海外用户对射击类游戏的偏好，使得这款已经运营 4 年的老游戏再次焕发生机。同时《香肠派对》本身付费率就比较高，因而拉动了整体心动用户用户规模。

心动目前在运营的网络游戏 20 款，付费游戏 22 款，数量较多，但商业化能力也参差不齐。流水贡献排在前五的游戏中，除了《香肠派对》最近因为陆续在海外地区上线，流水不断创新高外，其他四款游戏运营年限都超过 3 年，如果不做较大的改动，基本位于生命周期后半程。

今年上线的两款自研新游戏《Flash Party》、《T3》，前者属于精悍小众类型，口碑不错但商业化空间不高，至少难对心动的游戏收入撑起大梁。后者则是竞技射击类游戏，同类型《香肠派对》的成功，能够给到《T3》更多的运营经验，我们预计其商业化前景比《Flash Party》更高一些。

今年 7 月的 TapTap 游戏大会，心动也发布了 27 款游戏项目动态，包括新游戏和老游戏的更新，其中自研游戏一共 9 款，相比之前的披露，多了《伊瑟重启日》、《出发吧麦芬》、《星火编辑器》、《浣熊不高兴》4 款新项目，同时考虑到投入产出比，《萃星物语》等 4 个项目被砍掉。

但从版号角度和自身的研发进度来说，目前的自研储备短期内只能靠先出海来实现流水进项。不过另一面，最坏的阶段已经过去。

三、毛利率如期改善，还有提升空间

年初 2021 年报点评中，海豚君对当时的毛利率恶化并不是特别担忧，主要源于投入产出的错配期影响，随着自研游戏占比的提升，毛利率会有所改善。

这次财报显示，不仅游戏业务毛利率得到优化，回到了去年上半年的水平，TapTap 业务也因为国内的商业化变现未受到行业太多拖累而保持高增长，毛利率也大幅提升。

如果对比往年常态水平，两个业务的毛利率还有进一步提升的空间。不过相比于越来越以自研和独占游戏为重心的游戏业务，按总额法确认的收入占比会持续保持高位，因而整体毛利率可能难以回到历史高位。

但 TapTap 业务，则有望随着投入产出错配期的结束，而持续看到好转和提升。不过对于海外 TapTap 的商业化前景，这不仅需要较高的运营能力，类比 Garena 的成功，TapTap 也需要一款如《Free Fire》的大爆款，《香肠派对》的热度虽然高，但与《Free Fire》还有差距，因此海豚君暂时对海外 TapTap 变现不抱有特别高的期望。我们对 TapTap 毛利率改善的预期，还是出于对国内环境随着版号放开而逐渐好转的考虑。