Meta：渡劫完毕，满血复活

大家好，我是海豚君！

今天早晨（北京时间 4 月 27 日）Meta 发布了 2023 年一季度财报。又是一次漂亮的超预期，并且主要超预期在当期和下季度广告收入的增长恢复上，因此算是一次质量不低的 beat。

可以说，随着管理层经营重心从 VR 回归广告的转变，未来在不发生深度衰退的宏观背景下，Meta 已经走完自身的下坡周期，重回增长通道。

财报核心要点如下：

1、超预期主要在收入端。一季度 Meta 总营收 286.5 亿，略超指引上沿 285 亿。但市场预期基本贴着指引中位数，因此当季收入 beat 了近 4pct。

此外，就是下季度的营收指引，管理层给的区间在 300～330 亿，同样显著高于一致预期 295 亿。300～330 亿隐含的增速在 4%～14.5%，这是一个加速回暖的预期，而市场则更偏线性外推，因此也显得更谨慎一些。

海豚君认为，这样的回暖预期背后，除了原有平台的正常修复外，也隐含着 Reels 吃香，并将继续扩大变现的经营战略。

2、弱周期下，效果广告为王。一季度 VR 业务收入意外腰斩，因此收入超预期的主要来自广告。Meta 的广告为什么能够在经济走弱的情况下逆势超预期？实际上在上季财报中，海豚君就已经给出了答案：一个是来自 TikTok 的竞争缓解和 Reels 带来新增的广告库存，另一个则是效果广告在经济卧倒时，反而能够因为高 ROI 获得更多的份额。

3、Reels 继续推动流量增长。一季度 Meta 的生态用户达到 38.1 亿，日活达到 30 亿，用户粘性（DAU/MAU）继续环比提升至 79.3%。主站 Facebook 在美地区的用户环比加速增长，但非主站增长更猛，应该主要来自于带有 Reels 的 Instagram。

4、盈利提升源于营销削减，裁员效果下季度体现。一季度 Meta 整体经营利润率回到 25%，环比提升了 5pct。其中 VR 亏损加大，但广告为主的 App 服务，经营利润率环比提升了 5.6pct。

一季度裁员上万人，但由于当期还有遣散费补偿，裁员效果还未能很好体现。因此一季度的盈利提升，除了成本上相比四季度少了服务器重组费用外，还主要来源于营销费用的大幅减少。剔除一次性费用之后的真实经营利润率实际上已经恢复到 29%，但与历史水平相比，还有优化空间。

二季度仍然会有裁员补偿费的影响，今年 3 月 Meta 又启动了第三轮的万人裁员计划，预计还将产生近 5 亿美元的遣散费，将在今年后面三个季度陆续确认。

对于今年的总支出和资本开支的指引，Meta 在 3 月调整后的基础上，这次财报对总支出预算又调低了一些。截至当前，最终落定为总支出 860-900 亿，资本开支 300-330 亿。

5、自由现金流继续恢复。一季度回购了 92.2 亿美元的股票，截至 Q1 末，还有 417 亿的额度。由于经营状况的不断改善，当季自由现金流继续增长至 69 亿，如果加回裁员补偿、业务重组的费用，则已经恢复至去年同期的 95%。

随着后续利润继续正常释放，现金流绝对额有望进一步提高，回到往昔的高峰。

截至去年底，Meta 账上有 374 亿的现金 + 证券，剔除 99 亿的长期有息债务，净现金有 275 亿。

6、重点指标与预期对比

长桥海豚观点

Meta 是一个非常典型的困境反转案例，只不过，困境更像是人为造出来的，因此反转在人为因素解除后也来的也更快。

海豚君在上季度的综述《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中，对 Meta 业绩预测时比市场要乐观一些，因为我们相信出于股东的约束以及管理层理性经营下的决策，Meta 有进一步减少开支的动力，因此 5500 亿的估值是可以看到的。发布不久后，恰巧 Meta 很快就宣布进一步下调总支出指引，以及开启新一轮的大规模裁员。

在这个消息之后，Meta 就再次开启了第二波上涨，市值一度摸到 5800 亿。因此在当前估值上，市场上主要打入的预期就是降本增效。

为什么说一季度的超预期是质量不低的呢？因为这次超预期的点并不在降本增效上，而是收入的增长，尤其是广告收入的增长。一季度广告收入预期差最大，二季度的总营收指引（中位数）对市场的预期差接近 7%，这还是在市场未料及的 VR 拉胯之后，意味着广告修复的预期差只会更高。

一个有意思的现象是，这种市场对增长预期与管理层指引之间的差距变化，隐含着市场对 Meta 的投资信心变化，这或许能够更形象的解释 Meta 的盘后飙涨：

在风光的 2021 年和 2022 一季度，市场预期一般贴近指引上沿或者要比指引上限更高，代表着当时市场对 Meta 的投资信心充足。2022 年二季度，是市场投资信心最淡的时期，一致预期贴近指引下限。而随后的三、四季度，市场预期基本落在指引中位数上。到今年的一季度，市场预期就落在指引中位数偏上一点点的位置了。

由此可见，虽然之前 Meta 的反转信号强烈，但投资信心也是逐季确认后再提高。这个现象在当期看下季度的指引和预期比较上，会更明显。

而这次管理层给出的二季度收入指引显著优于市场预期，指引下限都比一致预期值要高。这种较大预期差的情况，最近几年只在高光的 2021 年见过，因此盘后飙涨 12%——涨得不仅仅是 Meta 重回增长、盈利回归的逻辑，更是投资信心进一步堆积。

从估值上看，不考虑 2020-2022 年，历史上 EV/EBITDA 基本上围绕着 11x 交易。当前市场对 2023 年 EBITDA 预期值在 561 亿。如果按照一季度的预期差（3%）以及二季度的收入指引预期差（按中位数算 6.8%），对当前 EBITDA 一致预期上调 5% 左右下，收盘市值和盘后市值分别对应 9.2x～10.3x 的 EV/EBITDA。也就是说，盘后的上涨已经把不少安全空间涨掉了。

海豚君认为，在无其他系统风险下，短期会因为投资信心提振而存在继续上探的可能，但考虑到宏观前景不明朗、衰退或加息预期也不利于广告股，盘后市值对应的短期风险收益比已经不算特别高了，和昨天的谷歌一样，这个时候关注宏观更重要。

中长期视角，当经济周期恢复向上时，我们也对 Meta 估值回到中枢以上有信心。

本文为海豚投研原创文章，未经授权，不得转载；财报解读之后，电话会内容会随即奉上，感兴趣的用户添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，获取电话会内容、切磋投资观点。

以下是财报内容详细分析

一、Reels 加速，挡不住的短视频威力

一季度 Meta 营收 286.5 亿，同比增长 2.6%，而市场预期同比持平。主要超预期的地方是占比最大的广告业务，VR 业务在这个季度同比下滑了 51%，虽然有上年同期高基数的影响，但本身的用户需求转淡也是更深层次的拖累因素。

对于 1Q23 的预期：公司定在了 300~330 亿区间，对应变动为下滑 4% 到增长 14.5%，其中高汇率的负面影响约 1%，公司指引显著优于市场预期 295 亿。