抽丝剥茧：说好的美国衰退哪去了，还能来吗？

在今年初市场预期的衰退路径中，高息影响美国人对于地房子、车子等大件可选消费的开支，而购房需求的搁置会一连串影响到上游的建筑业、中游建材、下游的地产经纪、家电家具等等。

这些行业的失业去弥补服务业的缺口后，就业缺口迅速平衡掉，没有就业矛盾了，而现金流驱动的 GDP 就没有前进的动力了。

但到现在，这个预想的路径并没有发生，那么衰退为何没有发生？先理解为何上半年全市场的预测为何会被打脸，才能更好的预判接下来的可能情况。

因此，本篇海豚君这里就从驱动美国 GDP 增长的核心维度深挖了一下。

一、美国的衰退为何没有落地？

我们知道，美国是典型内需驱动经济，外需是负贡献，只是内需的外延。真正的驱动来源于居民的消费和投资（买房）；以及企业投资（加库存、招人、扩厂房等等）。政府投资和消费只是逆周期调节的体现，政府投资消费上去了，只能说明经济周期不好。

海豚君下面就重点从居民内需、企业内需，以及政府角色三个维度来看，这一波美国的经济周期到底有什么特殊性？先说企业内需。

1.1）企业内需：房、车库存不多，制造回流大干快上

总结来看，美国企业内需是在供给停摆 + 直升机撒钱共振的魔力下，大件商品库存压力不大。

企业内需分两部分：加库存、开建厂房/买设备、招人等三个维度。从这波经济周期来看，企业确实在清库存，尤其是制造业企业，库存清理已经有一段时间了。

a）“另类” 汽车库存周期

但制造业中的最大类汽车制造这波库存压力并不大：疫情对供应链的扰动严重影响了汽车制造行业，持续的缺芯，让汽车制造的产能利用率一直处在相对较低的位置（疫前的 2019 年美国汽车产业能用率 75%，相比之前两年已经是在去产能状态，疫情后的 2022 年是 72%）。

如果把美国汽车当月月产量与当月月底库存加总，除以美国汽车的月销量，可以更清晰地看到这波周期中，美国汽车产业库存水位有多低：

疫情前，美国汽车月产量 + 库存基本能够支撑美国两个半月，甚至三个月的汽车销量，但是疫情后居民消费上来的时候，缺芯导致产量一直上不来，持续细化疫情前的堆积库存，到 2023 年 4 月美国的汽车库存量只能支撑一个半月的销量，远低于疫情前。

b）“另类” 的地产库存周期

在年初的衰退预期路径中，有一个失业率的上升到底是来自于哪个产业的疑问？市场普遍的答案是制造业和建筑业。因为商品消费退坡，高息影响地产消费，带动整个地产上下游失业（上游建筑、建材；中游地产经纪、下游家具家电等等，但目前建材开始回暖，而最主要的建筑业并未失业。）

过去十年地产清库存较为彻底：住宅市场上，2008 年次贷危机后，美国住宅整体一直在去库存状态，投入市场的新房比较少。到 2023 年新房销售也就只占房屋交易的 11% 左右（中国大概占比 50-70%），；

而在这波利率周期中，美国利率是从低往高走，对很多房东而言，卖房再买房的置换方式也意味着要把原本的超低的利率换成比较高的利率，因此不愿意卖房，二手房挂出去的比较少，二手房去化周期目前只有三个月，低于疫情前的四个月。

二手房选择不多的情况下，居民尤其是疫后移民逐步进来，如果有买房的刚需，就要被迫看新房，这导致这波高息之下动销变慢后，新房市场去库存并不夸张，4 月新房销量与私人住宅的建造开支同时企稳回升。

c）制造业回流：川普用减税没有做到的，拜登的粗暴补贴完成了

本来，虽然汽车和房产两大行业库存压力不大，但还是会影响整个地产产业链上的制造业，另外数码产业疫情消费过热，之后消费转冷，对应的应该是制造业整体去库存，同时去产能（不关厂的话至少也不会再建厂了）。

但这波制造业上体现的是下冷（商品消费弱）、中冷（批发库存剩余）、上冷（制造业减库存投入），但源头——整体制造业却在扩产能的初期——盖厂房，并带来建筑业韧性的超额就业。这部分对应 GDP 组成的私人投资中反而回升的建筑投资（Structures）。

4 月美国制造业建筑开支的折年同比已经是翻倍状态：制造业的早期建厂房性质的投资异常凶猛，从制造业建厂的加速节奏来看，基本对应着美国两大法案的颁布：拜登的反通胀法案和芯片法案。

企业内需小结：而以上 a)-c) 三点共振的结果是，本来市场以为地产购买低迷会影响建筑就业，而商品消费低迷会影响制造业的扩大再生产需求，也会压制建筑业就业。

但由于关键大件库存较低 + 产业政策刺激 + 技术周期，美国虽然商品消费低迷，但整体制造业压力并没有想象的那么大，而地产的低库存 + 制造业回流，让建筑业在这波经济周期也有非常的周期韧性。美国在商品消费衰退中并未伴随明显的建筑业衰退。

1.2）居民内需：充分就业 + 超储余粮带来的超额安全感

作为内需驱动型经济，来自居民部门的商品消费贡献美国 GDP 的 28%，服务消费贡献 GDP 的 44%。可以说居民的消费能力和消费意愿是美国最大的经济基本面，居民创收能力和居民对未来的预期对经济增长非常重要。

先看居民创收能力：工资收入占到了居民收入的 62%，在当前转移收入不再增加的情况下，工资收入已经是居民创收能力的最大基本面，是构成居民购买力的关键支撑，从购买力的两大维度就业人数（劳动力人数）和时薪（劳动力价格）分开来看：。

a.) 充分就业：

这波天灾 + 疫前严苛的移民政策，让这波美国的就业矛盾异常严重。最新的失业率只有 3.7%，接近于充分就业状态，这还是食品物价放缓、自雇佣类个体经营收入后，其他就业人口往非农就业人口转移出来的结果。

而劳动力价格上，目前时薪环比 0.33%，对应 4% 的折年同比，名义时薪在增长，增速是再美联储预期之内，隐含居民的长期通胀预期再锚定状态。

b) 消费意愿：

市场原本预期超额储蓄耗光后 + 就业岗位的快速填充，高裁员带来储蓄率回升到疫前水平会挤压消费。然而储蓄率回升到 3 月之后转而掉头向下，稳在了 4% 左右，持续低于疫情前的 8.7%，预期路径没有发生。

海豚君估计，大概原因对应这以下几点：

i：低收入、蓝领群体就业充分带来增量消费释放

虽然疫情中居家消费让商品消费异常旺盛，但疫情后美国服务消费权重持续修复，到 4 月占比已回升到长期趋势性上方。

ii）服务消费占比的提升意味着更大的就业释放，因美国非农就业人口中，服务业大多靠人力履约，机器参与相比商品制造少了太多，是吸纳就业的主力 (吸纳了 72% 的非农就业)。疫情后，就业真正多增的行业：a. 商品生产：建筑业；

b. 服务生产：物流仓储（疫情刚需，物流仓储建设，包括最后一公里等）；医疗和社会救助（疫后刚需，缺口大）；专业和商服中白领类——会计、税务；建筑、工程设计等，以及临时支持性蓝领岗位。

蓝领因为储蓄率整体更低，相比于白领，他们的充分额外就业可以带来更多的消费释放，从而结构性拉低储蓄率。

iii：安全感上升：工作不愁找

也因为服务业中对劳动力的需求比较大，服务消费占比的提升会更大程度的释放就业岗位需求，劳工短缺导致就业矛盾突出，市场上一个待就业人口对应着两个要填补的岗位，这种情况下不愁丢饭碗，安全感十足，存款的欲望也比较低。

iiii：超储余粮还没 “花光”

美联储研究机构统计，超额储蓄 2.1 万亿，到 2023 年 3 月还是剩下 5000 亿美金，每月耗损的速度大约是 500-800 亿美金，超额储蓄对消费的支撑作用能持续到 2023 年年底。

c）消费旺？顺理成章而已

说到这里，我们就会理解上周刚刚公布的社零体现出的美国人仍然买买买的消费热，完全不算意外。具体看看：

继 5 月 33.9 万人的超量非农就业以及 0.33% 的环比时薪（折年同比 4%）增长之后，5 月的第二大重要数据美国社零数据也发布了，环比增长 0.34%，与名义时薪增速基本完全一致。

这再次验证了，在居民大部门负债率整体不高、同时 “高息” 压顶情况下，目前的美国经济基本是 “现金流” 型 GDP：储蓄率低位企稳，消费的释放主要靠社会就业人口和时薪的边际增量来驱动。

分项上来看，有两个几乎让人 “怀疑人生” 的变化：本来高息环境主要压制居民消费的两大最大件汽车和房子，但是从 5 月社零来看，似乎并不是这么回事。

a.) 机车和零部件：汽车消费作为社零中占比 19% 的单一最大品类，似乎 2、3 月份触底之后，从 4 月份已经回归，而到了 5 月，季调后的汽车零售进一步加速回归，环比增速已经达到了 1.38%（同比折年接近 18%），非常夸张。马斯克之前电话会里说的高息扼杀买车并不明显。

b.) 建材和园艺消费回归：这类消费理论上是房屋买卖的下游，新房成交萎靡，这类地产后周期消费应该最为萧条，但 3 月环比增长触底后，到 5 月似乎建材消费也都已经回归。甚至家具和家装到 5 月也恢复到了环比 0.39% 的正增长。

居民内需小结：瘟疫天灾（人们开始更加注重健康和精神消费？）+ 政府放水的神操作反而带来了劫富济贫的效果，从就业来看收割了白领，让蓝领就业更充分，缩小了收入的贫富差距，消费率更上了一个台阶，GDP 增长扛把子疫后并未掉链子。

3.) “有形手”

a. 大包大揽

美国政府大包大揽，把居民和企业的负债因为疫情不生产导致的额外负债全都加到了联邦政府身上。走出疫情后，居民资产负债表表现最好，其次是企业，最差是联邦政府。而且居民因为超额储蓄现金流也比较好，启动了 “花花花” 模式。

b）美元强势，高杠杆是问题吗？

i. 国债作为这轮经济危机的有毒资产在银行报表体现：中小银行业危机，已然被美联储兜底。

剩下是高息居民存款流出问题，虽然国债上限解决后居民存款流出银行系统的问题再度出现，但拉平周度波动来看，美国银行体系没有看到 “大规模的存款大逃杀”。

ii) 国债上限问题，已然解决，主要作用是减少了民主党政府的财政预算，并没有制约民主党政府在制造业回流（新能源投资 + 半导体投资）政策，主要是催税等的开支控制了一下。

二、完美出坑？无懈可击？

从上面可以看出，似乎这波疫情特殊周期内，美国通过一波政府信用的无限兜底之后，实际经济层面的问题已被完美化解。以至于到现在，完全看不到美国经济的衰退迹象。通胀高位 + 高息之下，还有高增长，美国经济已经适应了高息环境了吗？

但海豚君认为，虽然美国政府的高杠杆可以利用美元地位、通过开放美债上限来解决。但居民部门其实到目前为止，其实有一个受损的地方：人均真实购买力。

2.1）默默被侵蚀的购买力

从下图可以看到，非农剔通胀后的真实时薪无论是同比还是环比并未真正恢复，并非 GDP 表现出的那么坚韧。而且从真实的人均可支配收入来看，4 月环比零增长，而五月核心 CPI 环比 0.4% 的正增长，名义时薪的环比增长只有 0.33%，居民真实购买力仍然被侵蚀的状态。

这等于说如果现状持续下去，由于长期通胀预期锚定，真正受伤的其实是居民的人均真实购买力。

而之所以市场目前感受不到，主要是因为居民资产负债表较好，还有超额储蓄，居民总购买力中量的维度上就业供需矛盾仍然较大，就业比较充分，总量视角还感受不到居民人均购买力被侵蚀的问题。

2.2）那么美国经济转弱的拐点会来自于哪里？

现金流驱动下，零售和消费数据都是滞后数据。当期收入主导经济增长预期的情况下，海豚君认为以下变化更为关键，这个才是美国经济转弱的昭示：

a) 关注超额储蓄拐点：多数机构指向今年年底或者明年初花光

b）关注就业市场拐点：需要看到就是市场矛盾的拐点，目前就业市场仍然火爆；就业市场高流动状态。

c). 服务业消费拐点：5 月服务业 PMI 已经有转凉迹象，后续持续观察服务业 PMI，看是否会进入连续变差状态，如果连续变差则可能意味着后续就业矛盾就会变小了，从而影响居民的总体购买力。

三、对策略的隐含意义

3.1）美股：

这种情况下，海豚君美国经济后续仍然有衰退的可能，只是这波很可能是 “慢动作式” 的轻衰退，也就是软着陆，这种情况下美股需要关注性价比，但也不宜过度做空美股。

且这波美股上行行情中，主要是防衰退 + 技术周期驱动的科技股带动，后续如果经济是渐进式软着路，那么美国以道琼斯指数为主的传统行业也会有修复机会。

3.2）中国资产：

国内经济中，内需上由于经济对地产依赖过重，地产去库周期可选消费恢复力度有限；而外需中，中国擅长出口商品，但美欧等这波商品消费疲软，内外需均较弱的情况下，泛消费资产大概率只停留在超低反弹为主，很难有真正向上弹性，新产业上的 TMT 机会或许大于今年消费的机会。

而这两周的中国资产就是处于这样的超跌反弹之中，只是要注意的时候，超跌反弹式的追涨，比真正上行空间打开时追涨的风险要大多了，估值修复到一定程度后要注意风险控制。

四、组合调仓

最近两周海豚君提示港股机会并调入一波低估且基本面较好的个股后，上周开始调入超跌且基本面有一定机会反转的新能源个股——小鹏汽车，以及这波反弹中走到整体拉指数阶段，提高了指数的配置。具体如下：

另外，美股科技股开始有超涨嫌疑，在美股财报季来临前，本周会适度砍仓科技股仓位。

五、组合收益

6 月 16 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合再次上行 3.4%，强于标普 500 指数（+2.6%）、与沪深 300（3.3%）基本同步；但差于 MSCI 中国指数（+4.6%）、恒生科技指数（+7.6%）.

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 23.9%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 41% (原 Wind 统计数据有一定问题，重新更新后超额收益较高。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.25 亿美金，净值 1.25)。

六、个股盈亏贡献

上周组合收益主要来自于之前超跌幅度较高的新能源和消费股，这些大幅修复的公司基本面上之前或多或少之前都有明显瑕疵——要么过于倚重 Beta，比如分众与 Boss 直聘，要么公司自身有问题，比如小鹏、蔚来、海伦司等等。从这个角度来看，在消费整体仍相对疲软无强韧宏观基本面支撑下，目前港股的估值修复已经走到了下半场。