奈飞：榨出来的用户增长，市场不买账？

$ 奈飞(NFLX.US) 北京时间 7 月 20 日凌晨发布了 2023 年第二季度财报。亮点是订阅用户数在打击账户共享和广告支持套餐的推出下，净增加数大超预期。

盘后下跌主要是当期以及下个季度的收入指引与预期有差距，目前估值较高，增长预期打入得比较足，因此市场这个时候会对奈飞的业绩更苛刻。

具体来看：

1、用户超预期

二季度订阅用户净增加 589 万，明显超出市场已经在近期提高过之后的预期 200 万。用户增加主要源于打击账户共享的经营战略在全球 100 多个国家推出，下半年奈飞还将继续在剩余的国家地区推进这个策略。

就目前来看，海豚君认为这次账户共享的打击效果是非常不错的。首先二季度并不算传统意义上的流媒体旺季，并且奈飞当季播出的内容也没有特别火爆出圈的。其次一季报的时候，公司还提到了因为限制了账户共享，一些用户抵制退订的情况。但还是因为 Netflix 的内容优势强硬，流失的用户很快又回来了。

三季度没有给具体的用户指引，但管理层表态 Q3 与 Q2 净增量差不多。如果以 600 万预计，超过原本市场预期 538 万（BBG），可能部分机构的预期更乐观一些（+600~700 万）。

不过管理层也提及接下来会对北美新用户停止提供 9.99 美元的基础套餐，以及在其他地区进行相应的提价，这恐怕也会让市场担心后续用户增长乏力。

2、收入有点逊色

二季度奈飞总营收实现 81.9 亿美元，同比增加 2.7%。对下季度的收入指引为 85.2 亿，同比增速 7.5%，也低于市场预期 86.7 亿。虽然用户增加显著超预期，收入为什么没有市场预估的高？海豚君认为主要三点原因：

（1）大部分净增用户主要是 5 月 23 日打击账户共享动作之后增加订阅的，付费不足 3 个月，收入贡献没有市场预期得多，也拉低了单月人均付费金额 ARM。

（2）在推行打击账户共享的策略时，奈飞暂缓了涨价进度。

（3）广告收入没有市场预期得多，暂时还不能弥补上面两个因素造成的缺口。

3、研发、行政费用减少，盈利亮眼

二季度奈飞在费用上整体是比较克制的，尤其是体现在研发、行政管理费用上，同比均下滑，明显比市场预期花得少。销售费用因为内容播出、账户共享策略、广告套餐的推出，同比增加了 9%，也在预期之内。

再加上毛利率修复的近 2pct，最终使得经营利润实现 18.3 亿美元，同比增长 16%，显著超出市场预期 15.9 亿美元。二季度 GAAP 下的经营利润率已经提升至 22.3%，这个改善的速度还是比想象中要快得多。

4、内容投资反弹，但上提全年现金流目标

上两个季度财报点评中，海豚君都提到奈飞新一轮的内容投资周期临近。从内容支出同比增速来看，二季度已经开始出现了拐点。

这也导致在净利润更高的情况下，奈飞二季度的自由现金流 13.4 亿要小于一季度的 21 亿。不过目前现金流还是比较健康的，就算下半年加大投资，也由于是需求旺季，因此并不用担心现金流会雪崩。

虽然从增长趋势上进入了新一轮内容周期，但奈飞仍然希望通过调整原先的内容支出规模来继续改善公司现金流情况，二季度管理层将全年自由现金流目标从 35 亿提高到 50 亿。

截至二季度末，奈飞账上净负债（现金资产 - 长短期债务）为 59 亿，二季度公司回购了 180 万股，耗资 6.45 亿美金，回购额度还剩 34 亿。因为目前账上现金 77 亿比公司设定的最小现金规模要求（两个月的收入，约 55 亿）明显要高，因此管理层打算下半年加大回购力度。

长桥海豚观点

奈飞二季度业绩还是很不错的，至少比海豚君的预期好很多，也比市场上大部分的机构预期要高。收入上虽然有瑕疵，但我们认为问题不大。在资本环境好转，竞争趋势上会不断加剧的背景下，提高更多的用户渗透比短期努力做收入上的财务数字更重要。

同样的，对于进入新一轮内容投资周期，我们认为也应该积极的看待。当下的投入是为了未来 1-2 年的内容储备，只要内容储备丰富，优势地位才会更稳固。

不过，奈飞的主要问题还是估值。从远期来看，奈飞的估值一直不算低。而近一个多月的拉涨，有市场情绪的原因，也有将最近账户共享打击的超预期效果 priced in 的因素。因此也体现出来，在当期和指引的收入不及预期时，市场反而给出了更多的负面反馈（截止目前，盘后下跌 8%）。

实际上，目前美股成长股都多多少少有滞涨的嫌疑，短期也不排除有回调的风险。如果奈飞借此机会能够回调到 1700 亿美元左右（合 380 美元，对应 2024e 25xPE），那可能才是一个相对合理的估值水平。

海豚君随后会通过长桥 App 与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚君群，第一时间获取电话会纪要。

以下为详细内容

一、打击账户共享奏效，用户增加超预期

二季度订阅用户净增加 589 万，明显超出市场已经在近期提高过之后的预期 200 万。用户增加主要源于 5 月份在全球 100 多个国家推出打击账户共享的经营战略，管理层宣称下半年还将继续在剩余的国家地区推进这个策略。

分地区来看，二季度各地区增加人数分布相对均衡，增幅上欧美地区是明显更高。

内容上播出的优质影片也不少，也对用户增长有一定作用，比如《The Mandalorian》、《Queen Charlotte》，6 月底《The Withcher》第三季开始播出，延续了前两季的热度，在目前时段的奈飞平台上收视最高。

三季度没有给具体的用户指引，但管理层表态 Q3 与 Q2 净增量差不多。如果以 600 万预计，超过原本市场预期 538 万（BBG），可能部分机构的预期更乐观一些（+600~700 万）。从 Apptopia 的第三方数据来看，在二季度末期，用户增长的趋势才比较明显，因此，海豚君对下半年的用户增长相对乐观。