腾讯又掉坑了？小瑕疵不改股王本色

北京时间 8 月 16 日港股盘后，$ 腾讯控股(00700.HK) 财报出炉，虽然本土游戏的拉胯导致收入低于市场预期，盈利端的表现则仍然亮眼。

具体看关键要点：

1、业务飞轮转动是关键：在业务修复和降本增效的周期里面，盈利暴拉属于意料之中，但要判断公司更长远的发展前景，走出疫情扰动的当下，不仅要看公司的恢复情况，还应该更关注主营业务在创收能力上是否有激发新的活力。

（1）广告又是 “最靓的仔”：在互联网流量红利末期，游戏、金科都戴上了监管紧箍咒之后，加速微信商业化实际上就是短中期看腾讯增长的主要动力。今年除了有疫情修复的逻辑，巨头之间生态墙打破，也让海豚君预期微信生态的流量价值能够更好的变现，成为流量末期的主要受益者之一。

二季度不愧所望，广告又爆了，社交广告肯定是主要动力。其中视频号收入达到 30 亿多，贡献超 12%，进展不错，按此趋势下去，大概率能够超全年目标。此外，昨天腾讯音乐的财报也可以看出，媒体广告应该也在回暖中，没有继续拖累。

（2）游戏 “拉胯”，但无需线性推演：游戏拉胯，应该是市场对这次财报最大的失望之处。游戏对腾讯的业绩贡献重要度自不必多说，而在行业已经明显回暖的情况下，腾讯反而掉队了。不过我们建议辩证的来看，当期收入与是否有新品，以及流水的确认时点相关，也容易造成季节间的波动。

尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后，Q2 腾讯新款不多，同行反而发了一些重磅，因此本土游戏短期顺势转淡。

海豚君原本的预期也并不高，并且在之前的大股东抛售点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》中明确提及，需要调低腾讯 Q2 以及今年的游戏预期。

而从递延和新品管线来看，我们认为也不用对短期的扰动太过悲观。并且国际市场上，已经慢慢走出疫情后线上回流线下的影响。

（3）还算稳健的金科：虽然二季度增速没有市场预期的高，但基本趋势上还是比较稳健的，至少市场竞争方面暂且不用担忧，只是行业的监管可能会对一些衍生业务的开拓持续产生影响。7 月财付通也交了 30 亿的罚金，从情绪上看，处罚落地是好事。

（4）企服有电商佣金的增量：云业务算是磨底结束，已经恢复轻微增长了。除此之外，就是年初开始收费的视频号直播电商佣金收入，整体企业服务同比 10+% 的增长。

2、盈利不俗，控费周期接近尾声：二季度仍然是利润端超出预期，主要源于广告、金科的毛利率环比有显著的提升，可能是移动广告联盟占比下降分成增幅较小，以及带宽成本的压缩。

此外，利润率的提高还有控费的作用，但经营费用已经只有低个位数的同比下滑。而二季度推广投放已经恢复正增长，这一轮的主动控费基本接近尾声，在业务需要进一步恢复和扩张下，营运支出也需要回归增长。

3、回购情况：上半年公司共计回购 0.48 亿股，耗用 169 亿港元，购回的股份已被注销。在大股东新一轮抛压下，海豚君预计或有可能加码回购力度。

4、财报详细数据一览

海豚君观点

股王二季度的业绩虽然有缺陷，但本身其实没太多可诟病的。近期的股价弱势，主要和宏观预期、大股东抛压以及 Q1 业绩炸裂后市场对后续增长预期太高需要不断调整，都有关联。

二季度游戏的疲软海豚君建议辩证的来看，当期收入与是否有新品，以及流水的确认时点相关，也容易造成季节间的波动。

尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后，Q2 腾讯新款不多，本土游戏短期转淡并不是难以理解，因此海豚君原本的预期也并不高，并且在之前的大股东抛售点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》中，我们也明确提及，需要调低腾讯 Q2 以及今年的游戏预期。

而另一面，从递延收入的环比加速趋势来看，我们认为也不需要对有新品和暑期热度的三季度线性推演式的悲观，四季度同理。

而广告收入的连续超预期，我们认为值得重视，这表明微信生态流量的价值比市场想得更高。同样需要关注的，是集团层面不同业务间的有效协同，在收入稳态下，能够释放出的更多盈利空间。

年初以来 beta 层面的压制因素过多，有点浪费腾讯自去年下半年以来漂亮的翻身仗业绩。对于这份财报，尽管利润超预期了，因为游戏的拉胯，在这样的大环境下，市场反应可能很难积极。

但过多的去挑刺也没必要，目前的市值 3.1 万亿港元，仅对应了 20x 的今年 Non-IFRS 净利润，即只有主营业务价值，而腾讯还有近 7000 亿港元的股权资产价值（80% 折价）以及近 200 亿港元的净现金，并没有被合理定价。

以下为详细分析

一、用户生态：QQ 冲高回落

二季度微信用户净增 800 万，保持稳定扩张，季末达到 13.27 亿。但 QQ 用户在一季度冲高之后，自然性回落，月活减少 2600 万。

QQ 因为用户年龄圈层的原因，见顶走弱是大趋势，季节间的波动可能只是当期有新的功能或内容上线。微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深。

二、游戏疲软超预期，关注新游表现

二季度网络游戏收入 445 亿，同比增长 4.8%，明显低于市场一致预期 8% 的增长，上季度的惊喜没有持续。

细分来看，主要是本土游戏拖了后腿，同比持平，而 Q1 增速有 6%，也显著低于行业 16% 的增长水平。二季度的疲软应该主要源于老游戏（《天涯明月刀》、《和平精英》）继续下滑以及《王者荣耀》年初冲高回落减弱了同比增速，此外就是与腾讯新游上线不多以及网易（《蛋仔派对》、《逆水寒》）、米哈游（《崩坏：星穹轨道》）分别有重磅游戏上线有关。腾讯二季度上线的新游中只有《合金弹头：觉醒》流水还不错，预计贡献了 5%。

海外游戏勉强还行，同比增长 19%（剔除汇率影响，同比 +12%），实现 132 亿元的收入。但与核心投行一个月之前的前瞻预期相比，还是低了一些。二季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple Match 3D》和《胜利女神：妮姬》的贡献。

当然如果放在行业里面，腾讯游戏海外吸金的能力还是领先的。

展望三季度以及下半年，海豚君认为需要谨慎调低预期，但也不必过于悲观。低基数、新品密集上线以及海外游戏市场的复苏，都望托底下半年的游戏增长。除此之外，二季度的递延收入也并没有同步萎缩，流水上应该还算稳定，只是用户实际购买消耗的速度变慢。

我们之前也说，从目前的产品管线来看，今年其实并不算腾讯的产品大年（尤其是与竞对相比），主要上线的是端游，新游中重磅类的手游比较缺。虽然两款端游《无畏契约》、《命运方舟》都可以算得上是头部作品，但端游的用户覆盖面还是不及手游，流水规模也差一个等级。但只要版号常态化发放，手游回暖的趋势仍然可以期待。

从第三方数据来看，7 月腾讯本土市场有环比回暖迹象，老游戏流水下降减弱。海外市场则因为《PUBG》触底回归增长，同样有了反弹加速的趋势。

三、广告高速 “狂飙”

二季度腾讯的广告收入又一次大超预期，尽管市场预期已经并不低了，单季实现收入 250 亿，同比增长 34%，其中视频号贡献了 30 亿。

二季度数字广告整体行业也在低基数下加速增长，但显然腾讯更加受益。

去年虽然基数低，但环比来看，二季度能够体现出商家对腾讯生态更强劲的广告需求，这也是海豚君主要看好的增长点。

一方面，疫情后有自然的投放恢复，另一方面，则是腾讯开放了更多的广告库存，尤其是视频号，对于商家来说，是一个有不断新流量涌入的场景，再加上本身微信用户价值不低，因此投放的需求就比较高了。

此外，还有一点就是互联网巨头之间生态墙在逐渐打破，今年电商混战升级，各个平台都有从外部获取优质流量的动力。在平台间互联互通的合作逐渐扩大下，微信渠道也成为综合电商平台的线上买量首选。

比如 5 月中旬，腾讯广告高调宣布与阿里妈妈合作带货链路，备战 618。具体方式就是淘宝在朋友圈投放广告后可一键跳转至淘宝。

四、金科与企服稳健修复，但不及预期

二季度金科与企服的收入继续走在修复趋势上，同比增长 15%，由于包含了视频号电商佣金的增量，因此老业务的修复情况应该是很一般。整体金科企服的收入与市场预期 YoY 20%+ 相比，明显逊色，也比海豚君的预期要低。

细分来看，增长动力主要还是金科，尤其是对于线下支付场景有优势的财付通来说，二季度流量回归线下，对支付的拉动还是更有力。

总的来说金科市场竞争方面暂且不用担忧，只是行业的监管有可能会对一些衍生业务的开拓持续产生影响。7 月财付通也交了 30 亿的罚金，从情绪上看，处罚落地是好事。

企业服务同比增长低两位数，其中云业务已经走出磨底期，同比微增，企服里面另外的增量就主要来自于视频号的电商佣金收入。

五、投资相关收益：分占盈利增加，但部分资产估值缩水

二季度腾讯主业以外的投资性收益不多，其中分占联营/合营盈利 12 亿，相比一季度的 1 亿，环比提升明显，说明兄弟公司在降本增效之后利润都开始加速反弹。

但部分以公允价值计量的资产价值缩水了 31 亿，抵消了上述的分占盈利以及其他金融工具的投资收益。

六、盈利不俗，控费周期接近尾声

二季度仍然是利润端超出预期，主要源于广告、金科企服的毛利率环比有显著的提升，可能是移动广告联盟的收入占比下降使得分成成本增幅较小，以及云业务上服务器带宽成本的压缩。

此外，利润率的提高还有控费的作用——主要源于裁员，雇员福利支出同比下滑 3%，二季度单季员工净减少 1700 人。

但整体经营费用已经只有低个位数的同比下滑，其中推广投放已经恢复正增长，这一轮的主动控费基本接近尾声，在业务需要进一步恢复和扩张下，营运支出也将回归增长。

最终二季度实现 Non-IFRS 归母净利润 375 亿，同比继续加速增长 33%，超出市场预期。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况，二季度同比增长 57%，环比放缓，但去年同期基数并没有更低，因此整体仍然在修复趋势上。

七、抛压与回购：关注静默期后公司是否会加码回购

上半年公司共计回购 0.48 亿股，耗用 169 亿港元，购回的股份已被注销。在大股东新一轮抛压（今年底减持至 24%~25%，未来每年减持 2%~3%），逐步走过业绩反弹的巅峰期时，在这么大体量上再加速增长的难度较大，因此若要支撑短期股价，可能需要加码回购力度。

更多的回购和抛售的信息可回购点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》，篇幅原因这里不做赘述。

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