貼現債券

核心描述

• 貼現債券是指以低於票面價值（面值）交易的債務證券，與同評級的同類票息債相比，具備潛在的價格升值空間和更高的到期收益率。
• 貼現債券可能由於票息低於市場水平、信用風險上升，或如零息債券等結構性特徵而形成。如果發行人保持償付能力，此類債券價格通常會隨到期日臨近而逐漸向面值靠攏。
• 貼現債券為投資者帶來增強收益的機會與資本利得空間，但也伴隨利率高度敏感、信用風險加劇及税務複雜性等特有風險。

定義及背景

貼現債券指的是發行時或在二級市場以低於其票面價值（面值）價格發行或交易的債券。這種價格差異，實質是在補償投資人在收益或風險方面的劣勢。貼現債券可以是新發行時由於票息低於市場利率，也可能因市場利率上升或發行人信用惡化等原因在二級市場大幅低於面值交易。

歷史背景

貼現發行和交易的債券有着悠久的歷史。早期商人和主權政府在利率受限或利息支付有限制（如禁高利貸、票息上限）時，通常選擇以貼現方式定價債權，補償時間和風險。隨着市場規範化，固定票息債券成為主流，但在市場利率上升、信用壓力、通脹、監管等情形下，貼現債券的概念又變得常見。

美國國庫券（T-Bills）是最典型的短期零息貼現國債，1929 年首度發行；1985 年美國財政部推出 STRIPS（可分離交易的註冊利息及本金證券），使投資者可以單獨買賣債券的未來現金流，實現純貼現投資。

今天，貼現債券已成為政府、企業和各類投資機構進行現金流、久期管理、收益增強及信用風險管理的基礎工具之一。

計算方法及應用

債券定價與收益率公式

貼現債券的定價基礎是將未來現金流（票息和本金償還）以當前市場收益率折現得出的現值。核心計算公式如下：

• 零息貼現債券[P = \frac{FV}{(1 + r)^n}]

  • P = 當前價格
  • FV = 面值
  • r = 市場收益率（每期）
  • n = 距離到期期數

• 帶息貼現債券[P = \sum_{t=1}^n \frac{C}{(1 + y)^t} + \frac{FV}{(1 + y)^n}]

  • C = 每期票息
  • y = 市場收益率/到期收益率

** 到期收益率（YTM）** 是將債券現價與未來所有現金流（包括到期還本）折現等值的年化內部收益率。計算複雜券種的 YTM 通常需使用迭代方法或專業金融軟件。

示例計算

如某美債 STRIPS，面值 1000 美元，剩餘 3 年到期，市場收益率 5%：[P = \frac{1000}{(1.05)^3} \approx 863.84 美元]

類型與常見用途

• 零息債券（如美國 STRIPS）：以大幅低於面值發行，無中途現金利息，到期一次性收取本息。
• 投資級貼現債券：票息低於當前市場水平，信用風險較低。
• 可贖回或困境企業債券：因信用惡化、流動性或到期可贖而貼現。
• 市政債、通脹掛鈎債券：如市場實際收益率或通脹預期走高，則低票息的債券可能貼現交易。

價格影響因素

• 利率趨勢：市場利率上升，票息低的存續債券價格下跌形成貼現。
• 信用利差：信用利差擴大，風險溢價上升，債券貼現幅度增大。
• 期限結構：長期低票息債券的貼現幅度更明顯，久期高。

應用場景

• 機構投資者：如保險、公募基金等用貼現債券（如 STRIPS）鎖定長期負債匹配。
• 銀行與基金：通過貼現國庫券進行短期流動管理或回購操作。
• 對沖基金、困境投資者：博取高風險收益，尋求困境或深度貼現的資本利得。

優勢分析及常見誤區

貼現債券的優勢

• 更高的到期收益率：買入價低於面值，到期回收面值，資本利得提升整體回報。
• 資本利得機會：“拉昇到面值效應” 使得價格穩步靠攏面值，有望獲得確定性升值（僅在信用穩定時）。
• 税收優勢：部分地區資本利得可能較票息所得適用更低税率。

劣勢/風險點

• 信用風險：大幅貼現往往反映違約風險增加。
• 利率敏感度高：零息或低票息使價格對利率變動非常敏感（久期高）。
• 流動性風險：部分貼現或困境債不易買賣，買賣價差大。
• 税務複雜性：原始發行貼現（OID）可能在沒有現金流入的情況下被要求繳納所得税（虛賬應税收益）。
• 可贖回結構封頂：如債券帶贖回權，提前被贖回將限制 “拉昇到面值” 空間。

與溢價債券/平價債券對比

常見誤區

• 貼現不等於便宜：貼現只是對風險和市場環境的補償，需結合風險調整後收益綜合分析。
• 票息≠實際收益：單看票息不足以反映投資實際回報，到期收益率（YTM）才是更科學的衡量。
• “拉昇到面值” 並非必然：如發行人違約或重組，價格未必迴歸面值，歷史多有先例。
• 久期≠到期：貼現債券普遍久期更高，對利率變動更敏感。
• 報價區分 “淨價/全價”：“淨價” 不含應計利息，實際成交需加應計（全價結算）。
• 税務處理差異：原始發行貼現（OID）和二級市場貼現（market discount）納税方式不同，合規核算很重要。
• 流動性和摩擦成本：深度貼現或困境債流動性較差，交易成本更高。

實戰指南

步驟 1：識別貼現債券及貼現來源

通過歷史價格、收益率對比和條款説明，識別是利率變化、信用利差擴大還是結構特徵導致貼現。

步驟 2：計算收益率

計算當前收益率（票息/價格）、到期收益率、如為可贖回債券要測算可贖回收益率、最差收益率。建議用專業 Excel 函數或計算器。

步驟 3：分析信用及結構風險

核查評級，分析發行人槓桿、現金流、債券條款（如抵押保障、贖回權等）及潛在風險（如可贖回、違約等）。

步驟 4：評估利率敏感度

採用修正久期衡量小幅利率變動下的價格敏感度；如含期權結構則用有效久期。切換情景分析不同收益率下的價格表現。

步驟 5：税務考量

搞清楚原始貼現與二級市場貼現的納税規定。例如美國投資者按 OID 每年計税，哪怕無實際現金入賬。

步驟 6：組合配置策略

在久期梯隊中適當配置貼現債，降低再投資風險並匹配負債。注意分散投資，控制單一持倉比例。

步驟 7：交易與監控

關注流動性和買賣價差，下單時建議採用限價單，成交價認真區分淨價/全價。

案例（假設場景）

某資產管理人關注某 10 年期 BBB 評級公用事業債，因行業信用利差擴大 150 個基點，現價 92 元/百面值，年票息 5%，而同類新發債券票息 7%。經理通過：

• 依照價格、票息、到期測算 YTM，發現收益率明顯優於新發同業；
• 複核信用指標及合同條款，無明顯惡化風險；
• 作為組合久期和收益結構的一部分分散配置，同時對行業和企業動態持續追蹤。

結果（假設，非投資建議）：如果信用條件保持穩定，利差恢復，則價格有望向面值迴歸，實現收益及資本利得；如信用再惡化，價格可能深跌甚至違約。

資源推薦

教科書

• 《固定收益證券》（Frank J. Fabozzi 著）：系統介紹債券計算、定價和 YTM 等
• 《債券市場分析與策略》（Frank J. Fabozzi 著）：涵蓋市場機制和組合管理
• 《固定收益證券：現代市場工具》（Bruce Tuckman、Angel Serrat 著）：久期、期限結構理論等進階內容

論文與學術參考

• Fama and Bliss (1987)：遠期利率與期限溢價
• Duffie and Singleton (1999)：信用風險建模與定價

監管及行業標準

• 美國國庫 STRIPS 投資説明
• IRS OID 納税規則
• 美國證監會/FINRA 債券定價解讀

在線課程與講座

• Coursera、edX：固定收益數學與市場模塊
• MIT OCW、紐約大學 Stern 商學院：債券定價公開課視頻

市場數據工具

• 美國財政部收益率與 STRIPS 數據
• 彭博、路孚特（Refinitiv）：高級債券分析與期限曲線
• Excel：PRICE、YIELD、DURATION 等函數
• QuantLib（Python）：開源債券分析工具包

行業從業者指南

• CFA 協會教材：固定收益組合、信用分析
• SIFMA 基礎教程：債券市場結構與交易規則

其他數據來源

• FRED（美國聯邦儲備經濟數據庫）
• 歐洲央行收益率曲線
• 發行人/承銷商官方文件、條款單
• 網絡債券計算器（結果驗證用，非最終決策）

常見問題

什麼是貼現債券？

貼現債券是指以低於票面價值發行或流通的債券，通常反映了較低票息、利率變動或信用風險。若能足額償付，到期投資者可享受資本利得。

為什麼有些債券貼現交易？

可能由於票息低於市場水平、信用利差擴大、市場劇烈波動、流動性下降，或結構特徵（如零息）導致貼現。

什麼是深度貼現債或零息債？

當二級市場價格低於面值 20% 及以上，常稱為深度貼現債。零息債券以大幅貼現價發行，不支付期間利息，全部收益來源於到期拉昇至面值。

貼現債券的到期收益率如何計算？

到期收益率為用當前價格等於未來現金流貼現所得的年化內部收益率（IRR），需專業計算器或 Excel 函數遞歸解出。

利率變動對貼現債價格有何影響？

債券價格與市場利率成反向關係。票息低或零息的貼現債對利率變化特別敏感（久期高）。

貼現債券額外風險有哪些？

貼現債券通常包含更高信用風險、利率敏感度、流動性風險。發行人一旦違約，“拉昇到面值” 未必實現。

貼現債券的税務如何處理？

原始貼現發行債券（OID）在部分地區按法定要求每年分段計税（雖未現金收益），而二級貼現則可能在出售或到期時繳税，具體依當地政策。

貼現債會漲到高於面值嗎？

如信用改善或市場利率大降，貼現債券價格可上漲超過面值，但如有提前贖回等條款則上漲空間受限。

可贖回、可回售條款對貼現債有何影響？

可贖回貼現債券在利率下行等行情易被提前贖回，價格上漲有限。可回售權則為投資者增加本金保障。

貼現債如何交易？

主要通過場外 OTC 市場、銀行及券商電子平台進行，也有一級市場貼現發行。普通投資者可通過券商（如長橋證券）賬户申購或二級買賣。

總結

貼現債券是固定收益市場重要組成部分，以其到期收益率高、資本利得潛力等優勢吸引了眾多投資者。貼現的本質是收益補償和風險溢價，並常見於票息低於市場、信用利差擴大或結構類產品中。

但選擇貼現債券不應僅看低價本身，需全面分析信用質量、條款結構、久期敏感度、流動性、税務等內在風險，正確評估風險收益後再行配置。多數貼現的高收益均伴隨風險加大。分散配置與持續監控、納入整體投資組合中，是提升收益和控制風險的理性做法。

通過充分的信息收集、量化工具和理論學習（如運用上述推薦資源），個人及機構均可有效利用貼現債券，達成差異化的風險收益目標，實現優化的資產配置。