糾紛證券

核心描述

• 糾紛證券是由面臨或即將面臨破產的公司發行的金融工具，由於違約和回收風險加劇，通常以較大折價進行交易。
• 這類證券為投資者提供了事件驅動型收益機會，但同時伴隨重大法律、操作、流動性等挑戰，需要專業化分析。
• 參與者包括對沖基金、養老金計劃及其他機構投資者。投資回報取決於資本結構排序、法律程序進展以及市場時機把握。

定義及背景

糾紛證券泛指由已陷入或有明顯財務窘境風險的主體發行的債券、貸款、貿易債權或股票。這些風險通常表現為即將違約、已進入破產程序，或債務契約被觸發違約。糾紛證券常因未按時還款、法律違約、信用評級大幅下調或公開披露財務困難等而被歸入該範疇。與常規信用類資產不同，糾紛證券的交易價格往往遠低於面值，甚至僅為初始價值的一小部分。這種折價反映了發行人面臨的不確定性，包括違約概率、回收率及重組時長等風險。

歷史背景

糾紛證券投資源遠流長，最早可追溯至 19 世紀美國鐵路行業的接管重組，當時法院為保持企業持續經營而主持債權人協商。重要的監管節點包括 1938 年美國《錢德勒法案》和 1978 年引入的第 11 章破產法，這些框架為企業重組及糾紛投資奠定了基礎。時至今日，相關法規為投資者和發行方處理複雜債務重組和優先權分配提供了支持。

主要工具與資本結構

糾紛證券涵蓋多類工具，按資本結構在企業財務體系中的位置區別如下：

• 有擔保債務：優先級最高，由資產抵押擔保。
• 無擔保債券/票據：無資產擔保，次於有擔保債權。
• 貿易及訴訟債權：排在資本結構最底層，往往無擔保。
• 優先股與普通股：位於所有債務之下，風險最高但潛在收益也最大。

導致財務糾紛的常見因素包括經營惡化、行業整體滑坡、重大訴訟損失或併購失敗，通常伴隨信用評級下調、流動性枯竭。例如，2009 年通用汽車重組和 2008 年雷曼兄弟倒閉均為典型案例。

計算方法及應用

糾紛證券定價依賴於回收分析、法律優先級及概率模型。

危險率與存活概率

違約風險常用危險率（h）建模，h 表示某一期間內發生違約的概率。存活概率，即到未來某一時點未違約的概率，公式為 S(t) = exp(−∫_0^t h(u) du)。累計違約概率為 PD(0, T) = 1 − S(T)。

回收率（RR）與違約損失率（LGD）

回收率（RR）等於預期回收現值與違約時風險資產敞口（EAD）之比；違約損失率（LGD）等於 1 – RR。分析時需考慮抵押物變現價值、法律及管理費用。例如，大型企業破產中，優先有擔保債權人回收率可能達到 60-80%，無擔保債權平均回收率較低。

信用利差與預期損失

風險中性定價理論中，信用利差（s）近似等於 h × (1 − R)，其中 h 為危險率，R 為回收率。每期預期損失 EL ≈ h × LGD。

存活加權現金流貼現法

糾紛證券定價常用存活加權貼現現金流模型，即對正常與違約情形下的預期現金流按概率加權折現求和：價格 P = Σ_t[C_t × DF_t × S(t)] + Σ_t[RR × EAD_t × DF_t × (S(t−) − S(t))] 其中，C_t 為每期應收現金流，DF_t 為貼現因子，S(t) 為存活概率。

案例分析：通用汽車（2009 年）

2009 年通用汽車破產重組，優先有擔保債權人實際回收比例受企業剩餘價值、DIP 融資額度及法院裁定影響巨大，相關債券一度僅以面值的一至二成低價交易，直至重組方案明確收益落點後逐步回升。

優勢分析及常見誤區

與相關工具的比較

優勢

• 高回報潛力：事件驅動定價失靈帶來錯配機會。
• 低相關性：與大盤走勢具備一定分散效應。
• 有機會主導重組：如通過債轉股或 DIP 融資掌握主動權。

劣勢

• 高風險及回收不確定性：本金部分或全部損失風險高。
• 法律及流程複雜：重組操作需跨越眾多程序和障礙。
• 流動性差：交易不活躍，買賣價差較大，參與者有限。

常見誤區

破產就等於全損

不同級別債權的回收率差異極大。實際回收取決於優先級、抵押物及市況。

低價就是大便宜

深度折價未必代表合理價值，法律/流程風險、時間成本等均需考慮。

糾紛解決都很快

重組週期往往很長，如 PG&E 案持續數年。

忽視資本結構層級

只看收益率而不理解優先順序或擔保安排，易導致判斷失誤。

實戰指南

制定目標與機會篩選

明確回報預期、風險偏好、流動性需求及偏好的產品類型。建立陷入違約、破產保護或評級大幅下調企業的觀察名單。與經驗豐富的經紀商、債權轉讓顧問溝通可獲取特殊機會。

資本結構梳理

梳理所有債務及股權層級，關注抵押順序、債權人協議及法定從屬關係。評估每類工具在分配中的實際地位，是回收的關鍵。

閲讀契約及違約細則

詳細研讀信貸協議、債券契約，關注轉讓限制、特殊的財務準則、加速條款及不可提前贖回條款，這些因素直接影響回收價值。

糾紛證券定價方法

針對清算、持續經營、債轉股等不同情景，測算各類債權的回收。構建索賠分配 “瀑布圖”，結合法律與市場風險，評估真實回報和潛在損失。

風險與執行管理

因持有周期長、波動大，需採取保守倉位管理。建議與專做糾紛資產交易結算的券商合作，並按預設準則在事件進展或基本面突變時靈活調整。

案例：凱撒娛樂（Caesars Entertainment）重組

部分投資者通過分析凱撒的資本結構，在公司破產期間以低價買入高級債權。後續法院判決優先保障其索賠權益，這一過程歷時數年以上，充分體現了資本結構梳理與法律邏輯的重要性。

資源推薦

核心教材與手冊

• 《莫耶爾的糾紛債務分析》（Moyer’s Distressed Debt Analysis），詳解交易流程與分配順序。
• 《奧特曼與霍奇基斯的公司財務困境與破產》（Altman & Hotchkiss’s Corporate Financial Distress and Bankruptcy），介紹理論框架、Z 分數與重組技巧。
• Fridson & Alvarez 著作：聚焦財報分析與財務危機信號。
• 《Damodaran 估值法》：從法律結果切入企業價值評估。

學術研究與期刊

• 《金融學雜誌》、《金融研究評論》、《金融經濟學雜誌》，大量涉及違約預測、回收率與資本結構研究。
• 查閲 Edward Altman 經典文獻及穆迪年度違約研究報告。

法律法規

• 熟悉美國第 11 章破產法、英國破產法及歐盟相關預防性法規。
• 學習重要判例審查回收方案。

行業報告與頂尖觀點

• 參考 S&P LossStats、穆迪減值數據及常見法務評析。
• Reorg、Covenant Review 等機構定期發佈法律進展與結構風險簡報。

案例覆盤

• 深入研究雷曼兄弟、通用汽車、玩具反斗城等標誌性重組案例。

課程與認證

• Coursera、edX 等平台均有企業重組及破產法律課程，長橋證券亦有部分專題講座。
• 加入 Turnaround Management Association、CFA 協會等行業組織，考取資格證書。

行業網絡與會議

• 推薦關注 Turnaround Management Association、American Bankruptcy Institute、INSOL International 等業內組織，獲取交流與前沿資訊。

常見問題

什麼是糾紛證券？

糾紛證券是指由陷入財務困境、違約或嚴重違約風險的企業發行的債券、貸款、貿易債權或股票，因風險溢價顯著，往往以較大折價交易。

回收價值如何估算？

需綜合評估抵押物、在資本結構中的優先級、法律保障及重組/資產處置後的分配前景。

主要投資羣體有哪些？

包括信貸型對沖基金、特殊機會基金、保險公司、養老金與少數個人投資者（利用二級市場產品）。

糾紛證券風險大嗎？

風險極高，存在本金全部或部分損失、法律流程延誤及價格波動劇烈等情況。要求投資者具備法律和風險管理知識。

糾紛市場流動性如何？

成交不活躍，買賣價差大，部分券種轉讓涉及繁雜材料和審批。

與高收益債有何區別？

高收益債為非投資級但仍在正常還款；糾紛證券已出現違約、契約違規或重大違約預期，折價程度更深。

分析更側重信用指標還是法律結果？

糾紛證券研究更關注法律流程、回收比例及排隊位置，普通信用類工具則聚焦現金流與信用指標。

“支點證券” 是什麼意思？

指在重組中最有可能獲得新公司控股權的債權或股權層級。

總結

糾紛證券為部分投資者提供了利用市場錯配及法律結構獲取超額收益的機會。該市場風險高，收益不確定，涉及複雜的法律程序與較低流動性。只有通過全面盡調、法律分析、資本結構的深度理解，方可有效參與。建議投資者持續學習專業書籍、法規、案例，並藉助專業交流平台提升分析能力。隨着市場變化，持續學習和情景化的風險管控將始終是投資糾紛證券的必備素養。