拖拽權利

核心描述

• 拖拽權利是一項在協議中的規定或條款，它使得多數股東能夠強制少數股東參與公司的銷售，確保退出的確定性和交易的高效完成。
• 拖拽權利的有效性與公平性取決於明確的觸發條件、所有賣方的同等對待及程序的透明度。
• 這些條款在風險投資、併購、私募股權等領域非常重要，但同時需要在保護少數股東和市場效率之間取得平衡。

定義及背景

什麼是拖拽權利？

拖拽權利（Drag-Along Rights）是指在股東協議中約定，如果特定比例的多數股東（通常為簡單多數或超級多數）同意公司出售等退出交易時，可以要求所有少數股東一同出售其股份。這樣可以防止少數股東以個人利益阻礙公司整體的出售進程。

歷史背景

隨着私募股權和風險投資的發展，公司股權結構愈發複雜，少數股東 “釘子户” 風險（holdout risk）逐漸顯現，導致潛在的大額交易被個別股東攪黃。為應對這種風險，拖拽權利應運而生，20 世紀末首先在美國和英國私企股東協議中逐步普及。隨後，該條款被 NVCA 和 BVCA 等機構納入標準協議範本，並因特拉華、英國等地的一些關鍵判例得到進一步規範。

常見使用場景

拖拽權利常見於以下情況：

• 風投支持的初創公司（快速退出很常見）
• 私募基金 “整合收購” 項目，確保收購方能獲得全部股權
• 家族企業和合資公司，防止合夥人間出現僵局

在跨境併購、多層股權結構和多類別股份的公司裏，專業股權協議幾乎都會設有標準化拖拽權利條款。

計算方法及應用

觸發門檻與表決計算

拖拽權利的啓動，通常需達到明確的表決支持門檻。常見標準包括：

• 簡單多數（超過 50% 股份同意）
• 超級多數（例如三分之二或 75% 同意）
• 特定股類別多數同意（如 A 輪優先股）

協議需明確定義：

• 計入門檻的股東對象（全體股東、僅有表決權股東，或按類別）
• 達成表決多數的方式（書面同意、股東會決議等）
• 棄權、無投票權股份和可轉換證券的處理方式

舉例公式：若 T 為門檻比例，V 為贊成票數，S 為總表決票數，當 V/S ≥ T 時，即觸發拖拽。

單價分配與按比例分配

一般按照 “公司股權價值/完全稀釋股份數” 計算每股售價：

• 股權價值 = 企業價值 – 淨債務 ± 成交調整額
• 每股價格 = 股權價值 / 完全稀釋後股份數

分配時再結合：

• 託管或賠償預留
• 優先股的優先分配權或參與權等特殊條件

假設示例：
公司出售時股權價值為 1.2 億美元，淨債務 2000 萬美元，完全稀釋後股份 1000 萬股：
每股價格=（1.2 億美元–2000 萬美元）/1000 萬股=10 美元
若 800 萬美元進託管，則每股先得 9.2 美元，其餘 1.8 美元於託管期滿後支付。

特殊證券的處理

• 優先股：實際獲得數額取決於清算優先權或轉換權，以二者較高者為準
• 期權/權證：通常按照 “庫藏股法” 進行處理，或者按本質價值現金買斷
• 可轉債：依合同約定，或設定轉股比例，或以約定金額回購

數字化案例（假設場景）

若某公司以 660% 超過門檻、總企業價值為 1 億美元、淨債務 2000 萬美元，股份總數為 1000 萬。扣除交易託管金後淨分配 7500 萬美元。持有 10% 股份者獲 750 萬美元（不計託管）。如優先股轉換後的權益更大，則自動轉換為共同出售。

最低價格保護與估值機制

很多拖拽協議設有最低價格保護或參考歷史融資估值，個別地區對異議股東還設有獨立第三方估值保護，防止 “低價甩賣” 風險。

優勢分析及常見誤區

拖拽權利 與 跟隨權利 對比

將二者混淆會導致雙方權利理解偏差，應協議中通過交叉引用、場景舉例加以區分和澄清。

與其他相關權利比較

• 優先購買權（ROFR）：公司/老股東有權優先收購待轉讓股份，拖拽權利發生時優先購買權會被豁免
• 優先認購權：新發股份優先認購，不適用於退出出售或二級股權轉讓
• 強制收購權（Squeeze-Out）：法律規定的超過 90% 持股強制收購機制，拖拽為合同約定，門檻更低，更靈活
• 回購/贖回權：一方按協定價格行使買入/賣出權，拖拽權是實際第三方外部收購
• 鎖定期/限制轉讓：多數轉讓限制在 M&A 時例外，拖拽權直接突破轉讓限制

優勢

• 簡化交易執行：消除少數股東阻撓，顯著降低執行風險
• 提高整體估值：100% 控股常獲買家更高估值
• 流程高效：所有股東協同簽約和交割，減少溝通與談判成本
• 法律成本降低：減少後續糾紛訴訟

劣勢

• 少數股東被動：可能不符合所有少數投資者資金或税務需求
• 風險強制：若流程不透明或保護不足，可能損害少數利益
• 條款複雜、易生糾紛：條款模糊會導致執行障礙與法律爭議

常見誤區

• 可以規避董事責任：拖拽權利不能替代董事善意、公平盡責的義務
• 全球統一可執行：不同法域司法解讀差異大，不可盲目套用模板
• 所有證券全部自動轉換：未列明的特殊證券可能不自動參與拖拽，需特別明確

實戰指南

如何高效設計與落實拖拽權利

1. 明確範圍與觸發機制
   明確約定哪些交易觸發拖拽（如出售主要資產、合併、實際控制權轉移），詳細列明表決門檻與計算口徑。
2. 界定表決口徑及參與方式
   指明門檻基數包括哪些股份類型、是否逐類別核算、如何處理棄權與未行權期權等特殊情形。
3. 保障價格及條款統一
   明確所有股東獲取等價及相同法律責任（價格、收購條款、託管、賠償責任、附加收益等），禁止協議外的特殊補償安排。
4. 設置流程與信息披露要求
   規定通知期限（如至少 10-20 個工作日）、確保及時完整披露交易文件與數據，並設有補救期。
5. 合理分攤費用與責任限制
   明示各項費用分攤（通常按比例或由公司承擔），賠償責任上限為各自實際獲得收益。
6. 兼容投資人及優先條款
   保證與其他重要條款（如優先購買權、反稀釋權）之間優先順序，確保信息權利不被剝奪。
7. 結合司法轄區規定優化
   確保本地法律合規，適當提前豁免異議估值權，約定處理流程。
8. 增強執行手段
   包括授權書、指定公司高管代簽、違約救濟條款等，防止 “拒籤” 阻礙交易。

典型案例説明（假設場景）

某 VC 支持的軟件公司出售案例

軟件公司欲被大型科技集團整合收購。公司股東結構：創始團隊（持有 55% 表決權）、A 輪與 B 輪風險投資人（共計 35%）、員工期權池（10%）。股東協議約定：

• 拖拽權利門檻為 66%，且須有一名主要 VC 同意
• 出售前需提前 15 個工作日書面通知所有股東，披露詳細條款與託管安排
• 所有股份、無論類別，均獲得每股 12 美元價格，5% 入托管，18 個月後若無爭議解除
• 各賣方賠償責任以上市前所得為限

創始人與主要 VC 聯合啓動拖拽。部分員工原本不願出售，但根據條款必須共同完成交易。完成告知、信息披露並依公平意見評估後，整體退出進展順利，有效避免了合規和法律風險，實現所有股東待遇一致。

（本例僅為模擬案例，非投資建議。）

資源推薦

• Delaware General Corporation Law (DGCL) §§228, 262：特拉華重要關於股東同意及異議估值權條款
• 英國 2006 公司法：關於股東安排及法律救濟的規定
• NVCA、BVCA 標準協議模板：風險投資和成長型投資最常用條款與註釋
• 美國律師協會（ABA）模型協議：協議範本、流程清單及實踐分析
• Ginsburg & Rocap《風險投資與私募股權交易條款》：美股權投資實操書
• LexisPSL、Practical Law：協議模板、起草建議及跨境實務指引
• 經典案例法：
  • Halpin v. Riverstone National, Del. Ch. (2015)：強調拖拽權利流程合規的重要性
  • Manti Holdings v. Authentix (2019)：討論估值權豁免的影響
  • Arbuthnott v. Bonnyman [2014]：英國法院關於公平與善意程序的討論
• 在線課程資源：
  • 斯坦福商學院：風險投資法律及初創公司退出
  • 倫敦政治經濟學院（LSE）：私募併購實務
  • 全球知名律所線上講座（搜索 Drag-Along Rights M&A 相關課程）
• 行業協會：
  • 美國律師協會（ABA）：少數股東權益保護
  • 國際律師協會（IBA）：全球退出救濟制度比較

常見問題

什麼是拖拽權利，為什麼重要？

拖拽權利允許多數股東要求所有其他股東以同等價格及條件參與退出交易，能夠有效防止少數股東攪局，是提升退出效率和杜絕交易風險的關鍵工具。

拖拽權利和跟隨權利有何差異？

跟隨權利賦予少數股東在特定交易中 “有權選擇” 一同出售股份的權利，但不能強制出售。拖拽權利則可以強制全部股東共同出售。

拖拽權利可以覆蓋所有其他約定權利嗎？

一般不能。通常需與優先購買權、反稀釋、董事會審批等條款配套優化，協議需明確優先級和適用順序。

拖拽權利全球通行有效嗎？

實際情況取決於各地法律及合同具體表述。特拉華、英國等司法區通常尊重明確且通知完善的拖拽權利，但仍會關注過程公平與董監責任履行。

拖拽條款設計有哪些常見陷阱？

常見問題有門檻定義不清、通知義務模糊、價格統一條款缺失、未設異議股東保護等。容易導致執行障礙或爭議。

拖拽權利能否取代董事信義責任？

不能。董事、高管即便在行使拖拽權利時，依然需善意執行、關注公平合法，否則法院可介入。

買方和交易費用如何分配？

通常按各自出售比例平攤，或歸公司承擔，不建議由少數股東承擔超比例費用。

如果少數股東拒絕配合怎麼辦？

完善的拖拽協議一般附有股東授權書或公司管理層代簽條款，確保交易順利完成。

拖拽權利對少數股東是否有害？

如果機制設計合理、附加統一價格、信息權、賠償責任上限及救濟措施，仍能兼顧多數效率和少數權益。關鍵在於信息透明與過程公正。

總結

拖拽權利已成為私募投資、公司退出中的核心條款。其能夠讓多數股東帶動全部股東以同等條件完成退出，減少交易障礙、優化估值、簡化流程。但有效的拖拽權利設計需兼顧：明晰觸發門檻、程序和信息公開、利益一致及合法充分保護各方權益。

高效的拖拽條款，是為買方、公司以及各類股東實現退出確定性與效率的 “併購潤滑劑”。但同時，定期審視協議內容，根據本地法律與具體交易結構調整，才能真正實現權益平衡，為複雜的企業交易保駕護航。