固定收益證券

1) 核心描述

• 固定收益證券 通常承諾按計劃支付票息，並在到期日償還本金，因此其預期現金流比許多其他資產更可預測。
• 固定收益證券 的定價核心在於對未來現金流進行貼現，並理解收益率變化、信用利差以及債券條款如何影響市場價值。
• 投資者持有 固定收益證券 往往用於收入規劃、控制波動，以及滿足流動性或抵押品需求，但需要管理利率、信用、通脹和流動性等風險。

2) 定義及背景

什麼是固定收益證券（以及它不是什麼）

固定收益證券 是一種支付規則大多在事前約定的金融工具：按期支付利息（即 票息），並在約定的到期日償還本金。常見例子包括國債、政府機構債、公司債，以及許多證券化債券。“固定” 的含義是指現金流的 時間安排與結構 相對明確，並不意味着市場價格固定不變；債券價格仍可能每日波動。

相對而言，可變收益類工具的支付會隨基準利率或經營結果變化。例如，浮動利率票據（FRN）在很多語境下仍被歸入 固定收益證券，因為其重置規則在發行時已寫明（如 SOFR 加點差），儘管票息金額會隨時間變化。

三個關鍵要素：票息、到期日與面值

• 面值（平價）：到期時預計償還的本金金額（許多市場中常見為每張債券 $1,000）。
• 票面利率：按面值計算的年度利率。
• 到期日：本金到期應償還的日期（有些工具為永續，但很多債券有明確到期日）。

更直觀地理解 固定收益證券：你是在向發行人（政府、銀行或公司）出借資金，合同約定 何時 以及 支付多少 現金流，但前提是發行人具備履約償付能力。

固收語境下的 “TTM”

“TTM” 常指 最近十二個月（trailing twelve months）。在固定收益相關的報告中，TTM 可能用於匯總債券基金或 ETF 過去 12 個月的分配金額，或描述近 12 個月的利息收入。TTM 屬於回溯口徑，並不保證未來 12 個月會保持相同水平，尤其當收益率、違約情況或組合持倉發生變化時。

3) 計算方法及應用

現值：定價的核心思路

固定收益證券 的價格可以視為未來現金流（票息與本金）的現值之和。典型教材公式為：

\[P=\sum_{t=1}^{T}\frac{CF_t}{(1+r_t)^t}\]

其中，\(CF_t\) 為第 \(t\) 期現金流，\(r_t\) 為各期限對應的貼現率。若市場要求收益率上升，貼現率上升，現值（價格）通常會下降。

淨價與全價（以及應計利息為何重要）

債券市場常報 淨價（不含應計利息）。實際交割支付金額為 全價：

• 全價 = 淨價 + 應計利息

應計利息用於補償賣方自上一個付息日至結算日這段期間已 “應得” 的利息，使不同結算日交易更公平。

到期收益率（YTM）：用一個利率概括（但有侷限）

YTM 指能使債券所有計劃現金流現值之和等於當前市場價格的單一貼現率，通常隱含假設債券持有至到期且票息按同一收益率再投資。YTM 便於比較，但在以下情形可能帶來誤導：

• 債券可贖回（現金流可能提前結束），
• 再投資利率與 YTM 明顯不同，
• 存在信用風險使 “承諾現金流” 並不確定。

久期：衡量利率敏感度的實用指標

久期用於估算收益率變化對 固定收益證券 價格的影響。常用近似為：

\[\frac{\Delta P}{P}\approx -D_{\text{mod}}\Delta y\]

其中，\(D_{\text{mod}}\) 為修正久期，\(\Delta y\) 為收益率變化。一般而言，久期越長，同等收益率變動下價格波動越大。這也是為什麼即便是 “較安全” 的債券，在利率快速變化時仍可能出現較大波動。

凸性：當收益率變化不小的時候

當收益率變動較大時，引入凸性可提高近似精度：

\[\frac{\Delta P}{P}\approx -D_{\text{mod}}\Delta y+\tfrac{1}{2}C(\Delta y)^2\]

對非可贖回債券而言，正凸性通常是有利的：收益率下行時，價格上漲往往超過久期預測；收益率上行時，價格下跌往往小於久期預測。

信用利差：區分 “利率風險” 與 “發行人風險”

許多 固定收益證券 的定價常可表述為：

• “無風險” 收益率曲線（通常以國債收益率為基準），加上
• 用於補償違約風險、流動性與不確定性的 信用利差。

即便國債收益率不變，信用利差擴大也會推動價格下跌。這也是為什麼在經濟壓力加大時，公司債可能下跌，即使央行正在降息。

4) 優勢分析及常見誤區

投資者看重的優勢

可預測的收入（但要考慮信用因素）

固定收益證券 往往按已知節奏支付票息，有助於收入規劃。但可預測性取決於結構與信用質量；“承諾” 的現金流可靠性最終取決於發行人的償付能力。

保本屬性的潛力（尤其是與期限匹配時）

高信用、短久期的固定收益資產波動可能小於股票；若能持有到期，本金償還可為投資結果提供錨定。但如果到期前被迫賣出，賬面波動可能轉化為實際虧損。

多資產組合中的分散作用

國債與高質量固收在不少風險厭惡階段與股票表現不同，有助於降低組合波動。分散效果通常在發行主體、行業、期限與信用等級更均衡時更明顯。

需要重視的取捨與劣勢

利率風險

債券價格與收益率通常反向變動。久期更長的 固定收益證券 在收益率上行時可能出現明顯下跌，即便發行人經營依舊穩健。

信用與違約風險

低評級債券可能提供更高收益，但損失可能來自違約、評級下調或利差走闊。債券的受償順序、契約條款與抵押擔保會影響違約後的回收水平。

通脹與再投資風險

通脹會削弱固定票息與本金的購買力。再投資風險則體現在票息（或被贖回、到期回收的本金）需要在更低利率環境中再投資，導致收益不及預期。

常見誤區（以及更清晰的理解方式）

“固定收益就是沒有風險”

固定收益證券 可能包含顯著的市場風險（利率）、信用風險、通脹風險與流動性風險。即使是高信用的國債，當通脹高於收益率時也可能出現負的實際回報。

混淆票面利率、收益率與總回報

• 票面利率：按面值計算的利率。
• 當期收益率（current yield）：大致反映以當前價格計的收入水平。
• 總回報（total return）：包含價格變化、票息收入及再投資影響。

溢價債的票面利率可能高於其收益率，且價格可能隨時間向面值迴歸。

忽視嵌入式期權

可贖回債在利率下降時可能被提前贖回，限制價格上漲空間並帶來再投資風險。對許多投資者而言，如果債券可被贖回，“到期日” 未必等同於 “最終現金流日期”。

5) 實戰指南

第一步：明確你的固定收益證券要完成什麼任務

在關注收益率之前，先明確用途：

• 近期現金需求（偏重流動性）
• 收入規劃（偏重票息穩定性）
• 組合分散（偏重利率敏感度與信用質量）
• 負債匹配（偏重期限匹配）

這樣的框架有助於減少只追逐高收益率而忽視隱含風險的情況。

第二步：用一份簡明的交易前檢查清單

評估一隻 固定收益證券 時，可關注：

• 發行人質量：商業模式、槓桿、利息覆蓋、評級（如有）
• 到期與久期：對收益率變化有多敏感？
• 受償順序與契約：在資本結構中處於什麼位置？
• 嵌入式期權：贖回或回售條款、贖回時間表、make-whole 條款
• 流動性：買賣價差、成交頻率、最低交易面額
• 幣種與税務：利息税收及可能的預扣税規則

若通過 長橋證券 獲取債券信息，也應確認展示的收益率口徑、費用或加點，以及報價是指示性報價還是可成交報價。

第三步：選擇結構：單隻債券 vs. 基金或 ETF

• 單隻債券：現金流安排更清晰，並有明確到期日，但需要更充分的發行人和流動性盡調。
• 基金或 ETF：更便於交易且天然分散，但多數開放式產品沒有保證的到期價值，分配金額也會隨市場收益率與組合調整而變化。

一個有用的理解方式：債券基金是由多隻 固定收益證券 組成、持續滾動的組合，並不是一隻 “持有到期” 的單一債券。

第四步：容易執行的風控措施

• 控制集中度：避免對單一發行人或單一行業暴露過大。
• 分散到期（做債券梯）：有助於管理再投資時點，降低對單一利率環境的依賴。
• 讓久期匹配你的資金使用期限：降低在利率衝擊後被迫賣出的概率。

案例：構建收入梯（假設示例，不構成投資建議）

假設投資者希望未來 3 年獲得較平穩的現金流，正在比較：

• 買入一隻 3 年期 固定收益證券，或
• 採用 1 年、2 年、3 年三檔債券梯（到期後將本金再投資）。

情景 A：買入後利率上升。
單隻 3 年期債券久期更長，可能出現更大的賬面下跌。債券梯的平均久期更短，價格敏感度可能更低；同時 1 年期那一檔更快到期，可在更高收益率水平下再投資。

情景 B：買入後利率下降。
單隻 3 年期債券可能因久期更長而獲得更大的價格上漲。債券梯仍可獲得票息，但之後的再投資可能發生在更低收益率環境中。

要點：更合適的方案取決於現金流期限與對階段性價格波動的承受能力，而不僅僅是表面的收益率高低。

6) 資源推薦

市場教育與投資者指南

• 美國證券交易委員會（SEC）：關於債券、基金與信息披露的投資者材料
• FINRA：債券投資基礎、收益率解釋與交易報告教育內容
• 美國聯邦儲備體系相關資源與 FRED（Federal Reserve Economic Data）：收益率曲線、通脹數據、政策利率等
• 國際清算銀行（BIS）：關於全球固定收益市場與市場運行機制的研究報告

學習中建議練習的方向

• 比較一隻 固定收益證券 時，除票面利率外，也關注 YTM、久期 與 信用利差。
• 跟蹤收益率曲線變化（變陡或變平），並將其與債券價格波動聯繫起來理解。
• 閲讀募集説明書，重點識別贖回條款，並理解現金流在 “最不利情形” 下的可能時間路徑。

7) 常見問題

用大白話解釋，什麼是固定收益證券？

固定收益證券 通常就是你借錢給發行人，並約定利息怎麼付、本金什麼時候還。支付規則事先寫明，但市場價格仍會變化。

固定收益證券如何帶來收益？

收益通常來自票息收入、到期償還本金，以及在到期前賣出時的價格變化。總回報取決於收益率路徑、信用利差變化與再投資利率。

為什麼收益率上升時債券價格會下跌？

因為新發行債券可能提供更高收益率，存量債券除非價格下跌，否則吸引力會相對變弱。債券定價本質是以市場要求收益率對未來現金流進行貼現。

票面利率與 YTM 有什麼區別？

票面利率是按面值計算的合同利率。YTM 是基於當前價格與未來所有現金流計算的年化收益指標，通常假設持有到期且票息按同一收益率再投資。

國債一定安全嗎？

很多情況下國債違約風險較低，但仍存在利率風險與通脹風險。久期較長的國債類 固定收益證券 在收益率波動時也可能出現較大價格變動。

久期對投資者有什麼意義？

久期用於近似衡量債券價格對收益率變化的敏感度。久期越高，同等收益率變化帶來的價格波動通常越大。

如何理解債券基金的 “TTM 收益率”？

TTM 指最近十二個月，屬於回溯口徑。它可以用來概括最近分配情況，但未來收入可能隨持倉變化與市場收益率變化而不同。

下單前應該檢查什麼？

重點查看發行人信用、到期或久期、贖回條款、流動性與綜合成本。若通過 長橋證券 交易，還應確認報價是否為實盤可成交、最低交易面額，以及是否存在費用或加點。

8) 總結

固定收益證券 最好理解為一份約定了現金流支付規則的合同，其市場價值會隨收益率、信用利差與嵌入式條款而變化。實踐中，把握現值、YTM、久期與信用風險等關鍵驅動因素，並讓期限與風險匹配自身時間安排，往往更重要。合理使用固定收益資產，有助於支持收入規劃與組合分散，同時讓主要風險保持可見且可管理。