全比例取消

核心描述

全比例取消（Full Ratchet）是一種在風險投資及私募股權領域常用的強力反稀釋保護機制，主要用於保護早期投資人在公司進行 “下輪融資”（新發行股份價格低於前期估值）時的權益。該機制會自動將優先股或可轉換證券的轉換價格調整至公司後續新發行股份中的最低發行價格，無論該輪融資規模大小。全比例取消為部分投資人提供了極強保護，但也可能導致創始人及未受該條款保護股東的股份被大幅稀釋，從而影響團隊激勵和後續融資可能性。

定義及背景

全比例取消是一種常見的反稀釋條款，主要出現在風險投資、私募股權以及可轉換證券的投資協議中。該條款的核心在於：如果公司在後續融資中以低於早期投資者入股價格的新價格新發股份，則早期被保護證券（如優先股、可轉債、期權）的轉換/行權價格會被自動下調至最新的最低價格。這類保護主要見於優先股、可轉換票據及部分期權合約中。

歷史與發展
全比例取消條款自二十世紀六七十年代起隨着風險投資行業的發展而逐漸普及，尤其在資本提供方對下行風險訴求較高的時期，這類保護應運而生。在 2001 年互聯網泡沫與 2008 年金融危機期間，企業以低價融資的概率顯著增加，全比例取消條款被廣泛納入美國風險投資文件。隨着市場逐步重視各方激勵及後續融資難度，基於公司治理及持續發展需要，更多投資協議改用加權平均反稀釋等相對温和的保護機制。現今全比例取消條款基本只在企業面臨下輪融資、重組或顯著不確定性時使用，且常常會配合 “上限（cap）”、“例外（carve-out）”、“定期失效（sunset）” 等約束措施予以控制。

計算方法及應用

全比例取消如何運作

在實際操作中，全比例取消直接將受保護優先股或可轉換證券的轉換/行權價格下調至後續新發行股份的最低價格，且不考慮該輪新發股份數量。

計算流程：

1. 確定觸發事件：
   通常是公司以低於當前轉換/行權價格的價格發行新股份（如下一輪融資）。

2. 設定新轉換價格：
   將轉換價格調整為本次新發股份的最低發行價。

3. 調整轉換比率：
   轉換價格降低後，每股受保護優先股可轉換成更多普通股。

基礎公式：
若原轉換價為 1.00 美元，新融輪最低價為 0.40 美元，則：

• 新轉換價 = 0.40 美元
• 每股優先股可換取普通股數量 = 原轉換價 / 新價格 = 1.00 / 0.40 = 2.5 倍

應用舉例（虛構情景）

假設某美國 SaaS 創業公司在 A 輪融資中以每股 1.00 美元發行優先股，且條款含全比例取消保護。一年後市場低迷，公司以每股 0.40 美元進行新一輪融資。全比例取消條款將 A 輪優先股的轉換價調整為 0.40 美元，使 A 輪投資人每股優先股的可轉換普通股數提升至 2.5 倍。新發行股份數量對此調整無影響，機制只關注最低價。

實際影響：
此舉大幅提升受保護投資人的換股權利，但同樣帶來對創始團隊與員工持股的嚴重稀釋。

例外與豁免（Carve-Outs）

合同中通常會明確哪些情況不觸發全比例取消，比如：

• 員工期權池補充（ESOP）
• 向戰略合作方或金融機構授予的認股權證
• 少量運營性對價發行
  這些豁免條款有助於企業留人及靈活運營。

優勢分析及常見誤區

關鍵比較

全比例取消 VS 廣義加權平均反稀釋

• 全比例取消：只關心新一輪的最低發行價格，不考慮新發行股份數量，調整力度最大。
• 廣義加權平均：將新發股份的價格和數量綜合計算，使各方稀釋更均衡。

全比例取消 VS 狹義加權平均

• 狹義加權平均：計算分母較窄（如只含優先股），調整力度強於廣義加權平均但弱於全比例取消。

全比例取消 VS 跟投權（Pay-to-Play）

• 跟投權：持有者若參與下輪才保留權利。
• 全比例取消：達成條款後自動生效，無需持有人跟投。

全比例取消 VS 無反稀釋保護

• 無保護：所有股東在下輪被等比例稀釋，無優先保障。

全比例取消 VS 設上限/下限的全比例

• 設上限（Capped）：最大調整幅度有限制。
• 設下限（Floored）：轉換價有最低值限制。兩者都能降低全比例取消的衝擊。

全比例取消 VS 原股權比例優先認購權（Pro Rata Rights）

• 原股權比例優先認購：賦予股東方跟投以維持持股比例的權利，但不自動調整。

優勢

• 強有力的下行保護：極大減輕投資人在下輪被動稀釋的風險。
• 機制簡明直接：公式化設計，投資人權益清晰透明。
• 適合高風險時期：有利於吸引在不確定環境下要求高保護的投資人。

劣勢

• 嚴重稀釋創始團隊與員工：僅一次下輪也能顯著衝擊資本結構。
• 影響後續融資吸引力：新投資人不願面對過度稀釋帶來的不公平分配。
• 標誌潛在困境：全比例取消出現通常被外界解讀為企業處於財務或戰略危機中。
• 增加後續融資複雜度：後續輪融資常需再談判或設計複雜的補償安排。

常見誤區

• 能 “鎖死” 投資者股權比例：實際是提升轉換比例，不能直接鎖定持股比例。
• 調整屬於公司自由裁量：全比例取消是一項自動觸發的合同條款，無須主觀判斷。
• 所有打折發行都觸發：大多數協議僅針對主融資輪，員工激勵等發行通常不計入。
• 所有投資人都受益：僅受條款保護者獲益，其他股東反而被進一步稀釋。

實戰指南

何時適用全比例取消？

• 極端下行場景：如市場極度不確定、高風險救急投資。
• 困境企業重組：適用於重整、過橋融資、談判中投資方話語權較大時。
• 短期過橋融資：企業估值波動巨大或需要臨時資金時可用作保護性安排。

案例舉例：過橋融資困境（虛構情景）

Acme Ventures 是一家美國前沿科技企業，2021 年以每股 1.50 美元完成 A 輪優先股融資。2023 年因市場和業務表現不佳，需以 0.60 美元完成 200 萬美元過橋輪，該輪投資人要求轉換全比例取消。

結果：

• A 輪優先股轉換價由 1.50 美元降至 0.60 美元
• A 輪投資人可轉換普通股由 10 萬股提升至 25 萬股
• 創始人與員工股權佔比大幅縮水
• 因全比例取消帶來的股權結構變化，公司後續融資受阻

實操建議

• 財務建模測算：融資前務必做多場景資本結構模擬，評估全比例條款影響。
• 談判例外豁免：確保員工激勵、戰略合作等不被觸發反稀釋。
• 限制適用範圍：可規定僅針對首次下輪、設調整上限或有效期限。
• 與投資人充分溝通：提前披露過往及本輪具體條款對未來投資可能影響。
• 審慎選擇機制：權衡全比例取消與加權平均甚至業績達標等更平衡的保護方案。

資源推薦

• 《風險投資條款與協議》（Venture Deals, Brad Feld & Jason Mendelson）：風險投資基礎、術語與協議詳解。
• 美國國家風險投資協會（NVCA）標準法律文件及解釋：www.nvca.org/resources/model-legal-documents/
• Wilmerding《投資協議與估值》：風險投資結構設計與案例。
• 律所實用指南：
  • Wilson Sonsini Term Sheet Navigator
  • Fenwick & West 風險投資條款調查
• 學術推薦：
  • Kaplan & Strömberg，《風險投資協議的理論與實證分析》
• 相關判例：
  • In re Trados Incorporated 股東訴訟
  • In re Nine Systems Corporation 股東訴訟
• 線上股權結構計算工具：由各大律所及投資服務平台免費提供
• 市場分析數據庫：Crunchbase、PitchBook、CB Insights 及行業數據報告

常見問題

什麼是全比例取消？

全比例取消是指若公司在後續融資中以更低價格新發股份，則受保護優先股/可轉債的轉換或行權價格自動下調至該最低價，以最大化早期投資人的權益保護。

和加權平均反稀釋有何區別？

全比例不考慮新發股份數，轉換價總是落到最低價格；加權平均則將新老價格及股份數一併納入計算，稀釋效果更為温和。

通常在何種情況下會觸發全比例取消？

公司以低於上次投資價格的新價發行股票（主融資輪、可轉債、優先股等），一般不包括員工股權激勵、部分運營性發行等明確定義的豁免情況。

全比例取消保護了誰？損害了誰？

早期投資人及擁有保護條款的持有人受益；創始人、員工及未受保護持有人因擴股被進一步稀釋。

能否談判限制全比例取消條款？

可以。常見做法包括設定調整上限/底線、限定適用輪次、設置失效機制等。相對寬鬆的替代方案有廣義加權平均等。

觸發後對股權結構有何影響？

全比例取消一旦觸發，可顯著增加受保護股東的可轉換股份，從而大幅降低創始人、員工持股比例，也為後續融資引發難題。

條款觸發會影響公司賬務或法律歸類嗎？

會。反稀釋條款需計入公司章程，並可能影響股權會計歸類及信息披露（如涉及負債工具或夾層股權歸類）。

所有打折發行都會觸發嗎？

並非所有情況。絕大多數協議會排除員工期權、運營性小額髮股、戰略合作等情形。

總結

全比例取消反稀釋保護機制旨在幫助投資人應對公司後續下輪融資時可能的估值下滑風險，其公式簡明、保護力度強，但往往導致創始團隊、員工和未受保護股東被顯著稀釋，同時給未來融資和股權結構管理帶來壓力。

現今全比例取消條款多出現在企業迫切需要下行保護的特殊時期（如困境融資、重組、過橋輪）。主流合同往往配合上限、例外條款或其他反稀釋機制，以構建投資人和企業間更均衡的長遠合作關係。

參與風險投資交易的各方都應充分理解全比例取消機制、嚴密模擬各類情形並做好談判。善用行業標準、專業資源以及投資者溝通渠道，可助於更好地應對該類反稀釋條款帶來的挑戰。