歷史定價

核心描述

• 歷史定價（Historic Pricing）是指採用最近一次公佈的估值——通常為上一個淨值（NAV，Net Asset Value）——作為基金申購與贖回的成交價。
• 這種方法在無法獲取實時或連續市場價格或資產流動性不足時，有助於提升操作上的確定性與簡化流程。
• 雖然歷史定價優化了訂單處理，但若缺乏有效管控，也容易帶來時點風險、價格滯後及投資者權益稀釋等問題。

定義及背景

歷史定價是基金估值的一種方式，即投資者的買入或賣出按最近發佈且確認的單位淨值（通常為前一估值點）進行撮合。這意味着投資者實際申購或贖回價格來自最後一次、已公佈並生效的淨值，而不是實時或即將產生的價格。

這種方法主要應用於集合投資工具，如共同基金、部分結構化產品和流動性不足的資產基金。歷史定價的採用，最初是為了解決標的資產價格更新不頻繁或市場處於休市時的訂購、贖回流程，目標是簡化操作、降低成本並保障流程的可預期性。比如養老金、投連險或單位信託基金，為配合每日或定期估值點的淨值結算，往往採用歷史定價，從而實現現金流與清算的穩定銜接。

隨着 2000 年代初相關法規演進，全球多數零售開放式基金（如美國、英國市場）逐步轉向 “前瞻定價” 或更完善的公允價值控制，但歷史定價在估值依賴於評估、存在較大時區穿越或對操作確定性要求較高的領域，仍具有重要意義。

計算方法及應用

基於歷史定價的淨值計算

歷史定價模式採用最近一個官方估值點公佈的淨值（NAV）來處理投資交易，常規計算步驟如下：

1. 集合資產價值：選定估值點（如每日收盤），將所有組合資產按該時間點對應的收盤或最新已知價格進行合計。
2. 計提收益與費用：加上已計提的利息、分紅、企業行為，減去管理費、運營費、税費等。
3. 外匯調整：多幣種資產組合按估值時點的匯率折算。
4. 單位淨值計算：用淨值總額除以基金在外流通單位數，得出每份淨值。

訂單處理中的應用

所有在基金申購/贖回截止時間前提交的訂單，均按照最近一次公佈的淨值成交；截止時間後的訂單，則適用下一可得淨值。這一流程帶來的好處包括：

• 實現訂單的批量、按批處理（如每日 12:00 或 16:00 對賬）
• 卓有成效地解決跨境、跨時區資金流動問題（如全球型基金）
• 簡化了核算與對賬流程，降低操作風險

計算舉例

假設某基金的估值點為倫敦時間 16:00：

• 組合：1500 股美國股票（收盤價 40 美元/股）、40000 歐元現金、10000 英鎊負債
• 匯率：美元兑英鎊 1.20，歐元兑英鎊 0.90
• 份額：75,000

計算方法：

• 美國股票：1500 × 40 = 60,000 美元 → 60,000 ÷ 1.20 = 50,000 英鎊
• 歐元現金：40,000 × 0.90 = 36,000 英鎊
• 合計：50,000 + 36,000 = 86,000 英鎊
• 單位淨值： (86,000 - 10,000) ÷ 75,000 = 1.013 英鎊/份

常見適用場景

• 開放式共同基金、單位信託
• 養老金、壽險和投連險賬户
• 配置非流動性或評估價資產（如房地產、私募債權）的基金
• 國際型基金，需處理多時區結算與核算

優勢分析及常見誤區

與其他定價方式的對比

• 前瞻定價（Forward Pricing）：投資者訂單將在訂單截止後才以下一個估值點的淨值成交，更能反映市場最新價格，但投資者下單時仍未知實際成交淨值。
• 市價定價（Mark-to-Market）：實時反映市場變動，適用高度流動資產，但對於流動性差或價格更新慢的品種則操作難度大。
• 模型估值：在無活躍市場價時，採用估值模型，倚重主觀假設。
• 加權均價（VWAP/TWAP）：多用於執行監控，不用於投資者申贖定價。

歷史定價的主要優勢

• 操作簡化：標準化了基金運營，便於批量訂單處理。
• 成本效益：無需實時行情，節省技術及數據採購費用。
• 適合非流動/間斷定價資產：對估值變化滯後、不活躍資產尤為適用。
• 提高投資者及渠道流程可預期性：有助於券商、託管行安排現金流及結算。

劣勢與風險

• 滯後風險：若重大事件發生，歷史淨值無法及時反映，價格出現滯後。
• 稀釋風險：估值點之後、訂單成交之前如遇市場波動，將可能使部分投資者受益/受損。
• 事件與時點風險：重大企業行為或突發消息若未及時體現在淨值，可能造成定價誤差。
• 監管與信息披露挑戰：需嚴格流程與及時透明披露以符合法規要求。

常見誤區

• 歷史定價≠回溯定價：採用的是公開、透明、事先規定的淨值與截止規則，並非隨意回溯交易價格。
• 並非天然 “不公平”：若配套了如擺動定價（Swing Pricing）、稀釋補償等機制，可降低對存量投資者的負作用。
• 歷史價格不代表優劣：淨值漲跌的不確定性，同樣可能讓投資者受益或受損，並非總有 “套利” 空間。
• 投資者易將歷史淨值誤當實時價格：需理解歷史淨值的時滯性質，避免踩踏風險或操作誤區。

實戰指南

理解業務流程

投資者及基金管理人應：

• 明確基金官方估值點和申購/贖回截止時間，以基金説明書或產品資料為準。
• 確認訂單于截止前提交，才能享受當前淨值成交。
• 認知所見淨值僅反映截止時點的數據，不一定包含最新市場消息。

訂單管理與處理

基金平台、券商（如長橋證券）會嚴格按截止時間處理訂單，確保與對應淨值掛鈎。核心流程包括：

• 平台接單後自動記錄時間戳
• 檢查客户是否滿足資格與監管要求
• 將訂單及時分配並送往基金，交由下一個淨值進行清算

處理企業行為與應計事項

基金經理與託管人需：

• 按除權日等規則調整分紅、拆分等企業行為數據
• 管理費用、業績報酬等按天計提
• 若相關事件發生於估值點後，應在下一個淨值中體現

防控價格滯後風險

• 通過監控淨值變動與主流指數、期貨走勢間的偏差，評估價格是否 “失時”
• 若發現重大差異，依據基金合同和法規採取公允價值調整等措施

案例分析（虛構示例）

某歐元房地產基金每月估值一次，淨值點為最後一個工作日 17:00。一名投資者在 16:30（截止前）遞交贖回指令。

• 幾天內，重要租户發佈撤場公告，顯著影響房產估值，但消息發佈時間為當日 18:00（估值點後）。
• 投資者的贖回按照上一個已公佈淨值成交，未反映新風險。
• 基金管理人在得知重大事件後，於下一期淨值中修正資產評估，但上述投資者已按歷史價格離場。

此例突出歷史定價在帶來操作可預測性的同時，也可能在信息突發時對剩餘投資者構成影響。

投資者操作建議

• 下單前務必查明適用的淨值拍定時間及截止點
• 詳讀基金產品資料（如 KIID/KID）以理清定價機制、稀釋控制等細則
• 勿將歷史淨值用於日內交易或風險監測之用，其不等同於實時價格

資源推薦

• 學術期刊：《金融學期刊》、《金融分析師期刊》、《會計研究》等均有基金定價方法相關論文
• 監管材料：美國 SEC “Rule 22c-1”、《英國金融行為監管局（FCA）COLL 6》等，詳列基金定價與報錯處理要求
• 國際準則：IOSCO 集合投資計劃指導原則、IFRS 13（公允價值）等涉及估值頻次與數據可信度要求
• 教材書籍：《金融手冊》（Fabozzi）、《投資學》（Bodie, Kane, Marcus）、CFA 課程教材詳述淨值計算及定價影響
• 行業白皮書：Vanguard、Fidelity、普華永道、畢馬威、安永等出品的基金定價及異常處理操作指引
• 數據服務商：Morningstar、Lipper、彭博等均提供歷史及現時淨值查詢及定價方式説明
• 專業組織：CFA 協會、美國投資管理協會 ICI 發佈基金治理與信息披露相關規範
• 案例與監管處罰：回顧美國 2003 年共同基金市場時機事件、英國房產基金流動性風險事件等，有助於理解定價執行的實際案例與影響

常見問題

歷史定價在資產管理中是什麼意思？

歷史定價指基金申購和贖回按最近一次計算公佈的淨值成交，而非按實時或下一期淨值定價。

它與前瞻定價有什麼區別？

歷史定價基於 “已知” 的上期淨值成交，前瞻定價則以訂單截止後下一估值點的淨值作為成交價。

為什麼還用歷史定價？

其操作更簡便，易於管理資金流及清算，尤其在流動性不佳或難以頻繁估值的資產中更為適用。

歷史定價主要風險有哪些？

價格可能滯後於市場，若遇突發重大事件，存在時滯風險及投資者利益稀釋風險。

基金怎麼降低這些風險？

通過擺動定價、稀釋補償、公允價值修正、嚴格訂單截止規則等方式進行風險管控。

當前歷史定價還常見嗎？

在流動性強的開放式基金領域正逐步減少，但對部分非流動性基金和仍允許的市場，依然重要。

投資者能否利用歷史定價 “抄底” 或套利？

隨着法規強化，反套利與透明化措施推進，歷史價格帶來的 “市場時機” 空間已被大大壓縮。

歷史淨值中的外匯如何處理？

按估值點時的匯率折算，多幣種淨值可能與眼下匯率出入較大。

管理費是否包含在歷史淨值內？

歷史淨值已扣除截至估值點的管理費、運營費及相關成本。

總結

歷史定價在基金運營與投資者交易中，是一種為管理和運營提供確定性、簡化處理流程的定價模式。對於共同基金及流動性有限產品尤為適用。採用歷史定價雖能帶來批量處理、操作穩定等好處，但同時也存在信息滯後、價格偏移與投資者利益稀釋等問題，需依靠配套流程、監管要求和透明披露加以控制。掌握歷史定價的原理、優勢及侷限性，結合市場監管與專業資源，既有助於投資人科學理性決策，也推動基金產品定價與服務的持續優化。