垃圾債券

核心描述

• 垃圾債券，也稱為高收益債券，是指信用評級低於投資級別的公司債券，通過提供更高的收益率來補償其較高的違約風險。
• 這類證券可作為戰術性收益來源，風險特點類似於股票，並在資產組合多元化中發揮獨特作用。
• 投資者在配置垃圾債券時，應評估其違約概率、信用利差及市場週期，以平衡風險與收益。

定義及背景

垃圾債券（高收益債券）是由信用評級低於投資級別的公司發行的固定收益證券。根據主流評級機構的標準，這通常指 S&P 和 Fitch 評級為 BB+ 或更低，Moody’s 評級為 Ba1 或更低。這類債券的違約風險較高，反映了發行方財務狀況較為薄弱或槓桿率較高。為了吸引投資者，垃圾債券通常支付比投資級公司債或國債更高的票息。

歷史上，垃圾債券被稱為 “投機級” 債券，通常與陷入困境的企業或被降級的原投資級公司關聯，並不屬於公司籌資的主流工具。20 世紀末，隨着其收益潛力和對資產組合的多元化作用逐步被認可，這一觀念逐漸發生轉變。

現代垃圾債券市場起源於 1970-80 年代，由 Drexel Burnham Lambert 等公司（以 Michael Milken 為代表）引領。彼時，垃圾債券發行量迅速提升，使更多非傳統銀行認可的公司得以通過債券募集資金，用於擴張、槓桿收購（LBO）、重組和發展。這一市場隨着時間推移變得更為成熟和全球化，風險識別、參與主體和分析工具都得到了極大提升。

計算方法及應用

主要收益與風險度量

淨價與全價

• 淨價（Clean Price）： 不包含應計利息的債券報價。
• 全價（Dirty Price）： 包含應計利息的總支付價格（淨價 + 應計利息）。
• 應用： 投資者實際成交使用全價，市場報價通常為淨價。

當前收益率

• 用年票息/淨價計算，快速估算收益，未考慮到到期、可贖回條款或違約風險。

到期收益率（YTM）

• 按內部收益率（IRR）計算，將所有未來現金流按全價貼現，前提是不發生違約或提前贖回。
• 反映在所有承諾支付如期兑付情況下的最高潛在回報。

最早可贖回收益率（YTC）與最差收益率（YTW）

• YTC：若債券可贖回，計算至首次贖回日的 IRR。
• YTW：考慮所有可能贖回點和到期，取最低收益率。

信用利差

• 指垃圾債券與同期限國債之間的收益差。
• Z 利差則考慮完整零息收益率曲線。
• 期權調整利差（OAS）：扣除嵌入期權後的純信用及流動性風險。

久期與凸性

• 有效久期反映利率與利差變動對債券價格的敏感度。高票息或可贖回債券通常久期較短。
• 凸性則衡量價格 -收益關係的非線性，在波動或困境市場尤為重要。

違約概率、回收率及預期損失

• 違約概率（PD）：可用評級歷史、CDS 利差或歷史均值估算。
• 回收率：指違約後本金的平均回收比率，未經擔保美國高收益債券約為 40%。
• 預期損失=違約概率×(1-回收率 )×敞口本金。

流動性指標

• 監控買賣價差、成交頻率與成交量。流動性不足時，利差往往大幅走闊，價格短期波動加劇。

投資應用

垃圾債券廣泛用於追求收益的組合配置、戰術套利、以及事件驅動投資。可直接購買，也可通過共同基金和 ETF 實現分散與更好流動性。企業常以垃圾債券融資擴張、LBO、併購和再融資等。

優勢分析及常見誤區

優勢

• 較高收益潛力： 票息與信用利差顯著更高，有效補償信用風險暴露。
• 多元化作用： 低久期、收益流不同於傳統債券，對經濟週期敏感度更接近股票，有助於分散風險。
• 良好風險調整回報： 在經濟增長及低違約時期，歷史上垃圾債券的回報可與股票媲美，且在平穩環境下波動較小。

劣勢

• 違約風險高： 發行人財務狀況普遍較弱，違約或本金損失可能更大。
• 波動和流動性風險： 市場波動時信用利差顯著擴大，二級市場成交不活躍，易引發價格跳水。
• 分析難度高： 多數垃圾債券含可贖回權、契約條款各異，專業分析門檻高。

常見誤區

垃圾債券總能帶來高回報

高收益率並不等同於高回報。在經濟下行或市場動盪期，違約和價格下滑可能吞噬大部分票息收益。

所有垃圾債券風險相同

風險隨行業、評級（BB 與 CCC 差異巨大）、債券級別、發行主體參差不齊。CCC 級遠高於 BB 級風險。

信用評級無關緊要

儘管評級機構存在信息滯後，但其體系反映了歷史違約率與回收率。建議在參考評級基礎上結合獨立分析。

違約是唯一風險來源

流動性風險、債券下調評級、提前贖回、事件驅動、市場整體性風險同樣重要。契約薄弱、市況不佳亦易造成損失。

分散可消除垃圾債券風險

分散能降低個別發行人風險，但無法消除市場或系統性風險，經濟衰退時相關性往往上升。

實戰指南

第一步：風險 -收益評估

首先，用其歷史違約概率與回收率評估債券的預期損失，比較現實收益率與潛在損失。在各類壓力場景下，務必確保淨回報為正，並預留手續費及税費安全墊。

第二步：信用研究不止評級

評級只是起點，更要系統審查企業的：

• 收入和現金流穩定性
• 債務總額及利息保障倍數
• 自由現金流和未來到期債務結構
• 流動性及再融資能力
• 行業狀況、客户集中度及經濟週期敏感性

第三步：契約及資本結構

仔細研讀債券合同，包括：

• 債券優先級（有/無擔保，次級）
• 對新增負債、資產出售、分紅等事項的限制條款
• 強制性保護性契約有助於違約情況下提升回收率

第四步：分散並適當配置倉位

• 避免單一發行人或行業過度敞口
• 分倉以下行風險為依據，而非單看收益率
• 合理配置期限，必要時考慮套期保值

第五步：關注流動性與成交方式

• 相較國債或投資級債，買賣價差更寬
• 建議使用限價單並多方詢價獲取更優成交

第六步：關注信用市場週期

• 垃圾債運行與宏觀週期緊密相關，需持續跟蹤信用利差、發行結構與經濟信號

第七步：選擇基金產品與個券

• 多數投資者通過高收益基金或 ETF 獲得分散與流動性
• 高級投資者可挑選信用明確的個券把握特定機會

案例分析：美國能源行業（2015-2016）

在 2015-2016 年能源行業低迷期（假設案例），北美頁岩油公司所發垃圾債券因油價暴跌利差大幅擴張，違約高發。集中持倉該行業的投資組合大幅回撤，而分散型基金則表現相對較為穩健。該案例充分説明了分散配置及行業風險把控的重要性。

資源推薦

• 經典書籍

  • Frank Fabozzi《固定收益證券手冊》（The Handbook of Fixed Income Securities）：詳解高收益債結構、定價與分析
  • Edward Altman, Edith Hotchkiss《公司財務困境與重組》：違約預測與重組流程
  • Stephen G. Moyer《困境債分析》：分析與評估違約信用資產

• 信用評級機構方法論

  • 標普、穆迪、惠譽官網：評級方法、違約統計與回收率分析

• 監管與教育網站

  • 美國證監會（SEC 投資者教育）
  • FINRA 債券中心：工具、風險教育與二級市場交易數據
  • ESMA（歐洲證監會）：歐盟債券投資相關教育與透明度規範

• 市場指數與數據

  • ICE BofA 美國高收益債指數
  • 彭博巴克萊美國高收益公司債指數：行業、收益、違約歷史數據

• 成交與流動性數據

  • FINRA TRACE（美國債券交易報告系統）：美企債券主要成交及買賣價差

• 專業進修

  • CFA Institute 續教育課程
  • 各大評級機構、彭博、投行相關研討會

• 案例與學術期刊

  • Journal of Finance, Financial Analysts Journal：高收益市場研究論文
  • IMF、BIS：宏觀與信貸市場影響研究

常見問題

垃圾債券與投資級債券有何區別？

垃圾債券評級為 BB+/Ba1 以下，違約風險遠高於投資級。投資級債由財務數據更為穩健的公司支持，風險較低。

為什麼企業選擇發行垃圾債券？

企業在難以獲得銀行貸款或投資級融資的情況下，通過發行垃圾債券支持擴張、收購、LBO 或重組。

垃圾債券有哪些特殊風險？

除信用（違約或降級）風險外，還包括流動性、市場波動、經濟週期敏感性及提前贖回風險。

垃圾債券如何定價？

定價因素包括票息、相對國債的信用與流動性利差、久期、嵌入期權（如可贖回）、違約風險等。

個人投資者能否直接買入垃圾債券？

可以，但由於信息複雜和流動性問題，多數人通過共同基金或 ETF 參與，享受分散和便捷。

若垃圾債券違約會發生什麼？

投資者可能喪失利息，債券價格大跌。最終回收取決於資產價值、債券等級及重組流程，可能部分或完全損失本金。

利率上升一定傷害垃圾債券價格嗎？

未必。垃圾債券久期較短，若經濟強勁、信用利差收緊，可抵消利率上升影響。但在經濟疲軟且利率高的環境下，風險最高。

契約條款在垃圾債券中有多重要？

極其重要。嚴格契約能在困境時期保護持有人、提升回收率；而 “契約稀薄” 則會增加違約損失。

總結

垃圾債券在投資組合中是一類複雜但關鍵的工具，通過更高收益補償較高風險。其優勢在於帶來更高收入和潛在更優的風險調整回報，但其違約風險、波動性和流動性挑戰同樣不容忽視。理解評級體系、契約保護、信用週期與分散管理是投資此類資產的關鍵。

結合信用評級、深入信用研究與科學風險管理，投資者有機會通過配置垃圾債券來提升整體組合回報，但必須應對其固有風險。垃圾債券並非適合所有人的萬能利器，應作為多元化、穩健管理投資策略的補充。不斷學習、關注實際案例，將有助於投資者在這一動態資產領域做出更明智決策。