三級資產

核心描述

• 三級資產是指主要依賴不可觀察輸入、主觀判斷及複雜模型進行估值的金融工具，而非市場價格。
• 由於存在高度不確定性、流動性較差及模型風險，三級資產的管理需要完善的治理架構、充分的信息披露和嚴格的估值控制。
• 對於投資者和金融專業人士來説，理解三級資產有助於評估風險、解讀財務報表以及實現透明合規的信息披露。

定義及背景

三級資產是基於 ASC 820（美國會計準則）與 IFRS 13（國際財務報告準則）下公允價值計量層級體系中透明度最低、複雜度最高的一類。與通過活躍市場報價計量的一級資產，以及依靠可觀察市場數據對類似資產估值的二級資產不同，三級資產的估值參考的是管理層假設、業績預測和定製化模型等不可觀察輸入。

三級資產分類的演變

在正式的公允價值會計準則出台之前，許多流動性弱、結構複雜的資產往往以攤餘成本或內部估算值披露，導致會計報表口徑不一且信息透明度低。自 2006 年 FAS 157 啓用以來，全球逐步與 IFRS 13 統一，明確了分三級的會計處理：

• 一級資產： 活躍市場中同類資產的公開報價。
• 二級資產： 類似資產的報價及可觀察輸入，如收益率曲線、券商報價等。
• 三級資產： 主要依賴不可觀察輸入、主觀建模及管理層判斷。

典型三級資產

常見的三級資產包括：

• 私募股權或風險投資項目；
• 非流動性公司貸款、違約貸款；
• 結構性金融產品（如 CDO 股票級、MBS 剩餘權益等）；
• 含有複雜非標準條款的場外衍生品；
• 超長期保險負債或獨特實物資產（如特許經營權、藝術品等）。

在危機時期，三級資產尤為突出。例如 2008 年金融危機期間，交易流動性驟降，大量抵押貸款支持證券轉為三級資產。

計算方法及應用

由於缺乏可觀察的市場數據，三級資產估值高度依賴專業模型和技術。主要方法包括：

收益法：貼現現金流法（DCF）

DCF 法通過預測資產未來現金流，結合風險調整貼現率（包括流動性、信用風險及期權因素），折算得出現值。關鍵不可觀察輸入有：

• 現金流及退出時間的預測；
• 增長率和流失率；
• 貼現率和終值計算方式。

分析師會以最近市場交易為參照校準模型，並對主要輸入變量的敏感性進行量化披露。

市場法：可比調整法

通過參考類似資產的私人交易或二級市場報價，並針對控制權、規模及風險差異等因素做調整。例如：

• 流動性折價（DLOM）、控制權折價（DLOC）；
• 行業估值倍數及交易結構的修正。

該方法多用於有可比案例的私募股權投資項目。

成本法

專用於無直接現金收入或獨特資產，兩步法：以重置成本估算價值，並扣除功能或經濟性損耗。

進階建模技術

• 期權定價模型： 針對含隱含期權的複雜金融工具，如使用樹狀模型、二項式模型、蒙特卡洛模擬。輸入包括波動率、期限、流動性等。
• 概率加權預期收益法（PWERM）： 對多種可能結果（如 IPO、併購或清算）分別賦予概率權重，計量風險投資項目公允價值（ASC 820）。
• 估值調整因子： 反映信用、對手方、融資及流動性風險（如 CVA、DVA、FVA），輸入涵蓋違約概率、回收率和額外風險補償要求。

實際應用

金融機構、保險公司、資產管理人和養老金管理方通常採用上述多方法結合，並配合獨立第三方估值、定期模型校準和治理層監督，確保估值嚴格合規可審計。

優勢分析及常見誤區

與一級、二級資產的對比

優勢

• 流動性和複雜性補償： 持有者有望獲得流動性差、估值難的風險溢價。
• 風險定製化： 可根據需求定製，獲取公開市場無法獲得的特定敞口，提升組合多樣性。
• 能力收益： 經驗豐富的管理人可從信息不對稱和市場錯誤定價中獲取超額回報。

劣勢

• 重大估值不確定性： 輸入參數稍有變化，價值波動極大。
• 流動性束縛： 二級市場極其有限，尤其在市場波動時期，變現非常困難。
• 合規與報告壓力大： 要求充分披露、嚴密監控及獨立外部審計，以防範管理層操控及模型風險。

常見誤區

• 所有三級資產都是高風險問題資產： 非流動並不等同於低質量，很多私募資產現金流穩定、風險可控。
• 毫無市場數據可用： 估值人員會盡量引入市場觀測值，完全主觀估值較為罕見。
• 資產轉為三級必然有操控動機： 等級變動多因市場流動性、客觀數據變化，而非有意調節資產價值。
• 初始確認利潤都可靠： 當使用不可觀察輸入估值時，多數會計準則限制初始利潤確認，必須待後續市場印證。
• 私募基金淨值即為公允價值： 淨值有時存在時滯或忽略部分風險，需根據流動性、收費等特殊情況調整。

實戰指南

構建嚴謹的三級資產估值體系

1. 明確評估對象： 明確資產、相關權益及市場假設。
2. 合理選擇估值方法： 依據資產類型，選擇 DCF、可比法或成本法等。
3. 詳實記錄輸入假設： 優先用可觀察輸入，所有估算及 rationale 必須充分記錄。
4. 定期模型校準回測： 對最新成交價校準模型，歷史推演，跟蹤實際與預測差異並存檔。
5. 完善治理與監督： 估值流程職責分明，獨立審查、有完整審計線索及定期委員會評估。

敏感性及情景分析

• 量化關鍵輸入（如貼現率、波動率、違約率等）變化對估值的影響。
• 開展多情景測試，充分反映不確定性，並在披露中明示相關影響範圍。

信息披露規範

• 逐項披露三級資產的交易增減（購入、出售、轉級、損益）、主要假設、敏感區間及治理流程。
• 解釋估值方法變更及重大輸入調整依據。

案例演示（假設，僅供參考）

背景
長橋證券管理的一隻基金持有一家未上市科技企業的 A 輪股份，近一年無新交易。

步驟一，收益法（DCF）：

• 參考企業最新五年業務預測，形成現金流模型。
• 選取同板塊企業的回報率、流動性調整後設定貼現率。
• 終值運用類似上市科技企業行業增長率數據。

步驟二，市場法：

• 歸納近 12 個月內可比科技企業併購案例，進行規模和控制權溢價等調整。
• 對於公司早期階段流動性和估值不確定性，施加折價修正。

步驟三，敏感性分析：

• 製作敏感性表格，測算貼現率或退出市盈率每升降 1 個百分點對估值區間的影響。
• 在基金季報中披露假設區間、主要參考依據及可能風險點。

結果
結合市場案例和企業自身風險，得出合理的三級資產公允價值，並針對關鍵參數做敏感性説明。因無活躍市場報價及大比例主觀輸入，該資產納入三級分類。

資源推薦

• 權威會計準則：
  • ASC 820（美國會計準則）、IFRS 13（國際會計準則）。全面界定公允價值、層級區分及披露要求。
• 監管指引：
  • 美國 SEC、歐洲 ESMA、英國 FRC 關於估值治理及風險管理的最新指導文件。
• 審計與估值框架：
  • PCAOB AS 2501（估值審計）與 AS 1105（審計證據）。
  • 美國會計師協會 AICPA《投資組合公司估值》、IPEV 私募股權估值指引。
• 學術論文：
  • Song, Thomas, and Yi（2010）：三級資產信息風險與定價。
  • Laux 和 Leuz（2009）：公允價值對金融危機影響。
• 方法論資料：
  • 四大會計師事務所估值白皮書、IVSC 主題報告、Kroll 複雜和非流動資產估值指南。
• 市場數據及工具：
  • Bloomberg BVAL、Refinitiv、S&P Capital IQ、PitchBook、Preqin 等交易及數據平台。
  • Kroll 資本成本工具。
• 專業社區：
  • CFA 協會、ASA、CAIA 等提供豐富技術資源和行業動態。

常見問題

什麼資產會被歸為三級資產？

當資產的公允價值主要依賴不可觀察輸入，無法通過市場報價或類似資產可觀察數據計算時，即被歸入三級範疇。

三級資產可否轉為二級或一級？

若未來能獲得關鍵可觀察市場數據或流動性回升，三級資產可被重分類為二級甚至一級資產。

模型風險如何影響三級資產估值？

模型風險源於方法缺陷、假設偏差或管理層主觀性。少量輸入變動即可能顯著改變估值，導致估算誤差上升。

三級資產一定難以變現嗎？

三級資產通常交投稀少、市場活動有限，尤其遇到市場震盪時，短期大額變現更為困難。

為什麼要對三級資產做詳細披露？

因估值不確定性大，只有充足的數據披露才能幫助投資人理解輸入來源、風險點並評判其公允性。

審計人員是否核查三級資產具體價值？

審計關注估值方法、輸入合理性及治理流程，而非單一數值。多注重流程和區間而非唯一確定答案。

哪些行業常見三級資產比例高？

私募股權、保險、房地產和特色金融等行業因定製化投資和長期複雜合約，常年持有較高比例三級資產。

投資人如何防範三級資產估值風險？

投資人可查閲詳細披露、分析敏感性測試、核對輸入參數與市場對比，審視治理結構判斷估值可靠性。

總結

三級資產是現代金融會計中極具挑戰性的部分。它們可能帶來流動性溢價和多樣化投資機會，卻也意味着重大估值不確定性及流動性風險。建立嚴密的估值流程、重視信息披露、持續根據市場變化校準估值，對於維護投資者信心和合規體系至關重要。對於投資人和專業人士而言，科學識別和管理三級資產風險既是技術要求，也是駕馭複雜新興市場環境的必備能力。