禁止購物條款

核心描述

• 禁止購物條款 是一種併購（M&A）交易保護條款，用於限制賣方在關鍵條款達成一致後繼續尋找或接觸競爭性報價。
• 它通過降低 “被當作抬價工具（stalking horse）” 的風險，幫助買方更有理由投入時間和成本完成盡職調查、融資安排以及擬定正式交易文件。
• 其實際影響取決於限制範圍、期限、例外情形（例如受託責任退出條款（fiduciary out））以及違約救濟方式（如分手費、禁令救濟等）。

定義及背景

禁止購物條款 是一種合同性限制條款，常見於意向書（LOI）或合併協議中。該條款約定賣方（或目標公司）在特定期限內不得 招攬、發起、鼓勵或談判 其他收購提案。通俗來説，它設定了一個短期的 “安靜期”，讓買方在不被當作 “抬價工具（stalking horse）” 的情況下推進交易。

關鍵詞中文原文説明（以此為準）：
禁止購物條款是指在賣方與潛在買方之間的協議中規定的條款，禁止賣方向任何其他方面徵求購買提案。換句話説，一旦賣方與潛在買方之間達成了意向書或原則協議，賣方就不能在市場上推銷業務或資產。意向書概述了一方與另一方開展業務和/或達成交易的承諾。禁止購物條款通常由大型知名公司規定。賣方通常同意這些條款是出於善意。參與禁止購物條款的各方通常在協議中設定一個到期日期。這意味着它們只在短時間內生效，不能無限期設定。

為什麼在現代併購中會出現

併購流程成本高昂。買方往往需要在交易完成前投入律師費用、審計與財務核查、監管合規規劃以及融資工作。禁止購物條款用於降低這樣一種風險：買方投入大量資源後，賣方重新打開市場，從其他方爭取更優條件。

條款如何演進

早期的排他性安排有時較為非正式。隨着交易規模擴大、訴訟風險上升，條款寫法也更清晰：明確截止日期、通知義務、匹配權，以及在平衡競買確定性與董事受託責任之間的有限例外。

相關概念（常被混淆）

禁止購物條款經常與其他限制性條款混用。差異很關鍵，因為措辭的細微變化就可能改變 “允許做什麼”。

計算方法及應用

禁止購物條款不是類似市盈率（P/E）的指標，而是一項法律承諾。但投資者與交易團隊常會用可量化的交易經濟條款（尤其是 分手費）來評估它對結果的影響。

一種實務上的影響評估思路（期望值）

市場參與者常比較 “在排他期內推進簽約” 與 “重新引入競爭” 的價值。一個簡化的期望值框架是：

• 現在簽約的期望價值 ≈（報價 × 成交概率）− 預期成本與延誤
• 繼續購物/競價的期望價值 ≈（可能更高的價格 × 更低的成交概率與更長週期）− 更高的流程成本

這不是通用公式，也不應被當作定價模型。它更多是一個討論工具：在 “確定性” 與 “可選擇性（可能更高報價）” 之間做權衡。

常見的 “落地機制”

禁止購物條款要真正發揮作用，通常會配套一些機制，讓違約更容易被識別並可被執行：

• 期限： 許多交易談判中常見為 30 至 90 天，或與簽署、交割節點掛鈎。
• 範圍： 何為 “招攬”“鼓勵”“討論”“談判”“提供信息”。
• 通知權： 要求賣方在收到外部接觸時及時告知買方，並披露關鍵條款。
• 匹配權： 給買方一個窗口期（常見為數個工作日）用於匹配或改善條件。
• 救濟：分手費、費用補償、強制履行或禁令救濟（視適用法律與合同約定）。

在經典的上市公司併購之外的使用場景

在一些並非傳統上市公司併購的交易中，禁止購物條款也常出現，因為並行外聯會破壞流程穩定性：

優勢分析及常見誤區

禁止購物條款本質是一種交換：賣方減少靈活性，換取買方更強的確定性與更快的推進節奏。實務評估通常聚焦四個維度：範圍、期限、例外、救濟。

對雙方的利弊

禁止購物（no-shop）與禁止對話（no-talk）：措辭會改變行為邊界

有些協議僅限制主動招攬，但允許有限溝通；另一些則幾乎禁止任何討論（“no-talk”）。如果條款禁止的是 “討論（discussions）” 而非 “招攬（solicitation）”，即使回覆一封主動來信，也可能帶來合規風險。

常見誤區與風險點

• 誤以為禁止購物條款絕對不可例外。 許多協議允許對 “非招攬而來（unsolicited）且真實（bona fide）” 的報價作有限回應，通常在受託責任退出機制下進行。
• 將禁止購物條款與非招攬條款混為一談。 前者針對競爭性收購提案，後者多針對員工或客户等資源。
• 範圍表述含糊。 若 “招攬” 未定義，管理層或投行的常規溝通可能被指為 “鼓勵”。
• 期限過長。 過長的限制更易引發可執行性爭議，也會令賣方難以接受。
• 內部控制薄弱。 數據室權限鬆散、對外口徑不一致、審批路徑不清晰，可能導致非故意違規。
• 救濟不明確。 買方若僅依賴難以舉證的損害賠償，可能不如明確約定分手費或禁令救濟更可操作。

實戰指南

禁止購物條款往往不僅是 “寫在合同裏”，更需要作為執行紀律來管理。目標是在保留合法彈性的同時，降低 “無意違規” 的概率。

賣方如何進行日常管理

• 將所有外部意向與詢問集中到一名交易負責人（並由律師協同）。
• 記錄來電來信與回覆內容，避免與潛在競買方進行非正式會面或私下溝通。
• 收緊數據室管理：權限控制、水印、清晰的訪問政策。
• 明確 “代表（Representatives）” 範圍（高管、董事、投行、顧問等），並培訓其溝通邊界。
• 預先準備外部接洽的統一話術，例如：“我們目前處於排他期，請將材料發送給法律顧問。”

買方如何降低 “靜默違規” 風險

• 談判 通知權：要求賣方收到外部接觸後及時書面披露。
• 若賣方可考慮更優提案，爭取 匹配權。
• 確保先前競買方簽署的 NDA 與 standstill 不會在未經同意的情況下被豁免。
• 選擇與情形匹配的救濟方式（費用補償、分手費，以及在可行時約定禁令救濟）。

投資者在披露文件中應關注什麼

在公開市場交易中，投資者往往通過交易公告、監管申報文件與合併協議摘要了解禁止購物條款。重點可包括：

• 它是真正的 “no-shop”，還是更接近 “no-talk”？
• 限制持續多長時間，到期觸發條件是什麼？
• 是否存在受託責任退出機制，或對非招攬而來的更優提案設有例外？
• 分手費是否與違反條款或改簽其他交易直接掛鈎？

如果你通過 長橋證券 等渠道查看交易相關材料，應關注禁止購物條款在多大程度上、以多長時間限制替代性報價，而不是把 “no-shop” 視為交易必然成交的保證。

案例（示例用途，不構成投資建議）

一家在美國上市的中盤公司宣佈已簽署合併協議，其中包含為期 45 天的 禁止購物條款，並約定若公司為接受更優提案而終止協議，則需支付相當於股權價值 3% 的分手費。在排他期內，第三方提交了非招攬而來的報價，價格略高但融資確定性較弱。由於禁止購物條款僅允許在董事會認定該提案 “合理可能構成更優方案” 時進行有限接觸，目標公司向原買方發出通知並進入短期匹配窗口。原買方隨後提高報價並強化融資條款。該過程體現了條款如何在降低競價波動的同時，為潛在更優報價保留受控路徑。

資源推薦

主要與實務資源

常見問題

用通俗的話説，什麼是禁止購物條款？

禁止購物條款 是一種交易條款，賣方在與買方達成關鍵交易條款後，在一定期限內同意不再尋找或接觸其他買方，從而給予買方臨時排他性。

禁止購物條款等同於 “no solicitation（不招攬）” 嗎？

不一定。有人會混用這兩個概念，但 “no solicitation” 可能更窄（不主動尋找報價），而 禁止購物條款 可能更寬（不營銷交易、不談判）。以合同具體措辭為準。

禁止購物條款通常持續多久？

通常會設定明確期限並與里程碑掛鈎（常見為數週，有時為數月）。無限期的限制並不常見，也更容易被質疑。

在禁止購物期間，賣方還能考慮其他報價嗎？

有時可以。合併協議可能允許對非招攬而來的真實提案進行有限接觸，通常需要滿足受託責任退出框架，並伴隨通知義務與匹配權。

在禁止購物條款下，什麼行為算 “招攬”？

可能包括主動聯繫、鼓勵興趣、提供非公開盡調信息或進入實質性討論。很多爭議源於定義不清以及隨意溝通。

如果賣方違反禁止購物條款，會發生什麼？

後果可能包括終止權、損害賠償、分手費、費用補償或禁令救濟，具體取決於協議約定與適用法律。

賣方為什麼願意接受會限制議價空間的禁止購物條款？

因為它可能提升確定性並加快推進，減少干擾，並在整體上支持更好的交易條件，例如更高的價格確定性、更少的交割條件或對費用的安排。

投資者應如何在交易新聞中解讀禁止購物條款？

把它視為流程控制與成交概率的信號，而不是成交保證。嚴格的禁止購物條款可能減少競價，但例外條款、融資風險或監管風險仍可能實質影響結果。

總結

禁止購物條款 是在併購關鍵條款達成一致後，用於穩定交易流程的實務工具：它保護買方的盡調投入，同時限制賣方徵求或接觸競爭性報價。其實際效果取決於細節，包括 “招攬” 的定義、限制期限、對非招攬而來的更優提案是否設有例外，以及違約時適用的救濟措施。對投資者而言，它通常只是影響成交確定性的一個因素，還需要與融資風險、監管風險，以及董事會在受託責任框架下考慮更優方案的空間一併評估。