預付款風險

核心描述

• 預付款風險 是指本金比投資者預期更早返還的可能性，這會減少未來利息現金流並改變回報的時間分佈。
• 它在 抵押支持證券（MBS） 和 可贖回債券 中最為明顯，因為當利率變化時，借款人或發行人會做出理性決策。
• 管理 預付款風險 需要進行情景化思考（加速 vs. 放緩），衡量預付款 “速度”，並關注包含期權因素的指標，而不是隻看表面收益率。

定義及背景

用通俗語言解釋什麼是 預付款風險

預付款風險 是指借款人比債券持有人或證券化產品投資者原先假設的時間更早償還本金的風險。一旦本金提前回收，投資者就無法繼續對已償還的那部分本金賺取利息，並且必須將資金再投資；如果提前還款的原因是利率下降，那麼再投資往往只能獲得更不理想的收益率。

只要固定收益現金流的時間表並非完全由投資者控制，就會出現這種風險。兩種常見結構會把這種不確定性嵌入產品中：

• 抵押支持證券（MBS）： 房主可以再融資、出售房屋或通過其他方式提前償還貸款，從而使 MBS 更早返還本金。
• 可贖回債券： 發行人可以贖回（call）債券，通常在再融資成本下降時更可能發生。

在這兩類產品中，預付款風險 最好被理解為由借款人（在按揭中）或發行人（在可贖回債券中）持有的 嵌入式期權。當該期權 “實值”（例如，市場利率低於票面利率）時，行權概率往往上升。

為什麼在利率下行時更重要

在利率下降環境中，預付款風險 往往上升，因為再融資動機增強。投資者會面臨雙重影響：

1. 現金流比計劃更早到達（更快攤還或意外被贖回）。
2. 再投資機會變差，因為市場收益率可能已經下降。

這也是很多投資者把 預付款風險 視為期權 “對投資者不利的一面” 的原因：當利率下行時，上行空間可能被限制；而當利率上行時，又可能出現另一類風險（如展期）。

市場歷史如何讓 預付款風險 成為核心議題

隨着抵押貸款證券化市場擴張，MBS 被銀行、保險公司、養老金及資管機構廣泛持有，預付款風險 成為固定收益投資中的核心議題。在美國，利率週期中多次出現再融資浪潮，凸顯借款人行為並非恆定不變；它會對利率激勵、住房交易/換房、承銷質量以及交易成本等摩擦因素作出反應。因此，現代固定收益投資更傾向把預付款建模、情景分析與含期權估值視為標準工具，而不是小眾技巧。

計算方法及應用

核心 “速度” 指標：CPR、SMM 與 PSA

預付款風險 常用標準化的預付款速度指標來概括，以便投資者在不同特徵的債券或 MBS 資產池之間進行比較。

條件預付款率（CPR）

CPR 是一種年化指標，用於衡量在貸款仍未償還的前提下，預計會以多快的速度提前償還本金。直觀而言，CPR 越高，預期本金回收越快；對於希望獲得穩定利息收入的投資者而言，預付款風險 越高。

單月死亡率（SMM）

SMM 是把 CPR 轉換為月度指標。CPR 與 SMM 的常用關係為：

\[\text{SMM} = 1 - (1 - \text{CPR})^{1/12}\]

SMM 在進行月度現金流預測（MBS 常見）時更實用，因為本金償還通常按月發生。

PSA（Public Securities Association）基準

PSA 是用於表達預付款速度的基準慣例，通常以 100% PSA 作為標準路徑。與其説 “該資產池將永遠以 X% CPR 提前償還”，PSA 更常被用作情景語言，例如 150% PSA 或 50% PSA，即對基準路徑進行放大或縮小。

理解 PSA 的一個實用方式是：它往往是一種 情景約定，而不是承諾或預測。

這些指標用在什麼地方

預付款風險 指標貫穿固定收益投資的多個環節：

• 證券篩選： 比較不同 MBS 資產池、可贖回債券或結構性產品的嵌入式期權差異。
• 現金流預測： 在不同預付款速度假設下，推演本金與利息分配路徑。
• 風險報告： 除利率久期外，同時跟蹤對 “速度變化”（預付款加快或放慢）的敏感性。
• 相對價值與定價： 評估某隻證券的收益率是否足以補償 預付款風險，通常需要藉助含期權的分析方法。

一個簡單的現金流直覺（不做複雜數學）

即使不建立完整模型，投資者也能看出 預付款風險 的影響：

• 若某 MBS 原本預計在 7 年內逐步返還本金，但再融資加速，可能在 3 到 4 年內就回收大部分本金。
• 這會縮短投資者賺取原票息的時間，並使其更早面臨再投資需求。
• 若再投資收益率更低，實際回報可能低於最初的收益率估計。

小表：預付款 “速度” 如何改變投資結果

在 MBS 中，預付款風險 與展期風險是同一 “現金流時間不確定性” 的兩面。

優勢分析及常見誤區

預付款風險 與相關概念對比

預付款風險 vs. 贖回風險（Call Risk）

• 預付款風險 是更廣義的概念：由於借款人或發行人行為導致本金提前返還。
• 贖回風險 是其中特定的一類：發行人贖回債券。對投資者而言，贖回風險與 預付款風險 的表現相似。當利率下行時，債券更可能被贖回，從而限制價格上漲空間。

預付款風險 vs. 再投資風險（Reinvestment Risk）

• 預付款風險 是觸發因素（本金提前返還）。
• 再投資風險 是結果（投資者必須在可能更低的收益率下再投資）。

二者緊密相關，但並不相同。

預付款風險 vs. 展期風險（Extension Risk）

• 預付款風險： 現金流回收過快。
• 展期風險： 現金流回收過慢（常見於利率上行、再融資放緩時）。

二者共同導致 MBS 類現金流常見的 “負凸性” 特徵。

優勢與劣勢：誰受益？

借款人與發行人

• 優勢： 可以在利率較低時再融資以降低融資成本，或調整負債結構。
• 劣勢： 可能產生費用、交易成本或罰金（視產品條款而定），並受到流程摩擦影響。

投資者

• 優勢： 暴露於 預付款風險 的證券往往會提供額外收益或利差作為補償；某些情況下，本金更快回收也可能縮短投資者暴露於部分風險的時間。
• 劣勢： 利息收入減少、資產久期縮短、以更不利利率再投資，以及風險管理更復雜。

常見誤區（容易導致判斷偏差）

“CPR 是常數，所以現金流可預測”

CPR 在不同利率環境下並不穩定。它會隨利率激勵、季節性、房價變化以及再融資能力而變動。把 CPR 當成固定值，會使收益率與久期估計產生偏差。

“PSA 就是預測”

PSA 更常用於描述預付款速度的情景基準。用單一 PSA 假設當作 “答案”，容易忽略結果可能存在的巨大區間。

“只有利率重要”

利率很關鍵，但並非唯一驅動因素。貸款特徵（票息、發行批次/vintage、資料完備程度）、借款人信用畫像以及住房交易/換房，都可能顯著影響預付款行為。

“我知道收益率，就知道風險”

表面收益率可能忽略嵌入式期權。同樣收益率的兩隻證券，預付款風險 可能截然不同。含期權指標與情景測試通常比單一收益率更有信息量。

實戰指南

評估 預付款風險 的步驟流程

1) 識別期權在哪裏

• 在 MBS 中，驅動因素是房主再融資或搬家的選擇權。
• 在 可贖回債券 中，驅動因素是發行人提前贖回的權利。

關鍵問題：在什麼條件下，借款人或發行人會理性地提前還款？利率下行是常見觸發因素，但不是唯一原因。

2) 選擇與產品匹配的 “速度” 視角

• 對 MBS：CPR、SMM 與 PSA 情景常用於現金流預測與風險報告。
• 對可贖回債券：更關注贖回條款表、贖回保護期，以及再融資激勵如何變化。

3) 至少跑 3 個情景（慢、基準、快）

即使是簡單的情景組合，也比單點假設更有助於決策。

• 慢預付款情景： 利率較高或摩擦更大導致再融資減少。
• 基準情景： 相對保守的中位假設。
• 快預付款情景： 再融資激勵更強、借款人反應更敏感。

跟蹤哪些指標發生變化，例如平均壽命、回收本金的時間路徑與利息收入曲線。

4) 核對自己真正獲得的補償

一個實用問題是：額外收益（或利差）是否足以補償把嵌入式期權讓渡給借款人或發行人？如果不足，投資者可能在補償不夠的情況下承擔較高 預付款風險。

5) 持續監測領先指標

預付款風險 是動態變化的，可監測內容包括：

• 市場利率變化 vs. 按揭利率變化
• 再融資激勵指標（市場利率與借款人現有貸款利率的差異）
• 住房成交與換房信號（成交量、流動性）
• 資產池表現趨勢（實際預付款速度 vs. 先前假設）

案例：簡化的 MBS 情景（假設示例，不構成投資建議）

假設某投資者持有面值 $10,000,000 的機構 MBS 倉位。投資者原先在 6% CPR 環境下建模，預計該證券平均壽命約 6.5 年（為便於説明的簡化假設）。

隨後市場按揭利率下降、再融資活躍度上升，投資者更新情景：

• 基準（原假設）： 6% CPR
• 快： 18% CPR
• 慢： 3% CPR

使用 SMM 轉換來獲得月度影響的直觀感受：

\[\text{SMM} = 1 - (1 - \text{CPR})^{1/12}\]

• 6% CPR：SMM 約為每月 0.51%（數量級估算）。
• 18% CPR：SMM 約為每月 1.64%（數量級估算）。

解讀： 在快情景下，每個月會有更大比例的未償本金被提前償還，投資者更早收到本金，且計息餘額更快下降。

簡化的現金流後果：

• 若在更快速度下平均壽命從約 6.5 年壓縮到約 3.8 年（示意），投資者必須更早把回收本金再投資。
• 若再投資收益率較原票息環境下降約 150 到 250 bps（示意），實際利息收入可能顯著低於最初計劃。

該案例説明：

• 預付款風險 不只是 “收益率” 問題，更是 時間 問題；它通過再投資機制改變實際回報。
• 情景分析能在市場給出結果之前，把可能的結果區間呈現出來。

案例：可贖回債券的機制（假設示例，不構成投資建議）

考慮一隻面值 $5,000,000 的公司 可贖回債券，條款如下：

• 最終到期 10 年
• 5 年贖回保護
• 第 5 年後首次可按面值贖回

如果到第 5 年市場收益率下降到足以觸發再融資動機，發行人就有動力再融資並贖回債券。由於債券在再投資收益率更不理想時被贖回，投資者原本 “持有到期” 的最佳利息路徑未必能夠實現。這就是以贖回風險形式體現的 預付款風險：當投資者更希望本金繼續留在外面時，本金卻提前回來了。

資源推薦

高質量入門資料與官方研究

• SIFMA 關於證券化產品與 MBS 市場結構的入門資料，用於理解市場慣例、術語與產品機制。
• 美聯儲（Federal Reserve） 關於抵押貸款再融資與家庭行為的研究，用於理解不同利率週期下預付款的實證驅動因素。
• 評級機構 關於 RMBS 與 MBS 的方法論文件，用於瞭解結構化融資分析與存續期監測中如何對預付款進行壓力測試。

教科書式學習路徑（偏概念，不綁定具體產品）

• 固定收益基礎：收益率曲線、久期、凸性，以及為什麼嵌入式期權會改變利率敏感性。
• 按揭與結構化產品框架：現金流分配機制、預付款建模概念（存續期/seasoning、burnout、換房/turnover）。
• 含期權估值概念：期權調整利差（OAS），用於比較嵌入式期權不同的證券。

能力訓練建議

• 用表格工具在 50%、100% 與 200% PSA 下投影月度現金流，並比較平均壽命的變化。
• 跟蹤某個樣本資產池的實際預付款速度，並與先前假設對比，記錄變化來源（利率、季節性、換房等）。
• 練習用 1 段話、儘量少術語解釋 預付款風險；能講清楚通常就能在投研團隊裏溝通清楚。

常見問題

用 1 句話解釋什麼是 預付款風險？

預付款風險 是指本金比預期更早償還的可能性，它會減少未來利息收入並迫使投資者更早進行再投資。

預付款風險 通常在什麼時候最高？

預付款風險 通常在利率下降、再融資激勵增強時最高，尤其在按揭相關現金流與可贖回結構中更為明顯。

哪些產品最容易暴露於 預付款風險？

抵押支持證券（MBS）與可贖回債券是常見例子，因為借款人或發行人可以改變本金償還時間。

預付款風險 對投資者一定是負面的嗎？

不一定。本金更快回收可能縮短投資者暴露於某些風險的時間，同時高 預付款風險 證券也可能提供額外收益或利差補償。但當預付款在低利率環境中加速時，再投資風險可能導致更不利的結果。

CPR 和 SMM 有什麼區別？

CPR 是年化的條件預付款率，SMM 是月度預付款率。常用換算為 \(\text{SMM} = 1 - (1 - \text{CPR})^{1/12}\)。

我應該把 PSA 當作對未來的預測嗎？

PSA 通常用作描述預付款速度假設的情景基準。使用多個 PSA 情景通常比依賴單一 PSA 數值更有幫助。

人們在 預付款風險 上最常見的錯誤是什麼？

只依賴單一收益率或單一預付款假設，而沒有測試快與慢的情景，尤其在利率條件可能快速變化時。

總結

預付款風險 本質上是由借款人或發行人的靈活性帶來的現金流時間風險。它在 MBS 與可贖回債券中最為典型，並且在利率下降時更具挑戰性：本金更早返還且需要在更低收益率環境下再投資。應對 預付款風險 的實用方法是把它視為嵌入式期權，用 CPR、SMM、PSA 等標準速度工具衡量，並在慢、基準、快等情景下對比結果；在分析時側重含期權的視角，而不是僅依賴單一表面收益率。