滾動收益

核心描述

• 展期收益（Roll Yield）是指在持有即將到期的期貨合約，並通過買入更長期限合約以維持頭寸時，由於期貨價格曲線結構變化而產生的回報。
• 展期收益取決於期貨曲線的形態：在反向市場（Backwardation）下通常為正，在正向市場（Contango）下通常為負。
• 理解展期收益對於大宗商品投資者、投資組合管理人及任何採用期貨策略的從業者至關重要，有助於全面評估總回報及潛在風險。

定義及背景

展期收益指的是投資者因將即將到期的期貨合約換成新的、更長期限合約所帶來的盈虧。這個概念源於期貨市場的結構：同一標的不同到期期限的合約通常價格不同。展期操作即在合約臨近到期時賣出當前合約，同時買入下一期合約，讓投資者持續保持市場敞口。

展期收益的歷史可追溯至早期的農產品期貨市場，當時，由於儲存成本、供應週期和季節性等因素，不同期限合約價格存在規律性差異。凱恩斯（John Maynard Keynes）和希克斯（John R. Hicks）等經濟學家，系統闡明瞭風險溢價在期貨定價中的作用，為理解展期收益提供了理論基礎。

隨着市場演變，展期收益成為大宗商品指數、ETF 及系統化投資策略回報的重要來源。例如，2008-2009 年石油市場極度正向時，ETF 等管理產品的表現就極大受到負展期收益影響，凸顯了合理理解和管理展期收益的重要性。

計算方法及應用

簡單計算

單一展期日的展期收益可按以下公式估算，即用到期期合約價格（F_near）減去新合約價格（F_next），再除以新合約價格：

展期收益 = (F_near - F_next) / F_next

在反向市場中為正值；在正向市場中則為負值。

對數及分解法

更嚴謹的計算用對數收益表示：

log_roll_yield = ln(F_near) - ln(F_next)

這種方法便於多個期間的累計統計分析。

期貨總回報可進一步分解為：

總回報 ≈ 現貨回報 + 展期收益 + 抵押品收益

展期收益主要反映的是敞口沿期限結構移動時產生的價值變動，區別於現貨行情漲跌或期貨賬户上現金收益。

投資管理中的應用

投資組合管理者關注展期收益，是為了區分期貨產品持有期間的路徑性收益/損失，與趨勢性收益（Beta）和抵押品賬户帶來的利息收入進行更精細的回報歸因與風險管控。例如，大宗商品 ETF 因合約定期展期，其回報表現會直接受制於當前的曲線結構情況。

實戰案例（虛擬場景）

假如投資者持有 WTI 原油期貨多頭，當前月合約到期價為 80.10 美元，下月合約價格為 78.90 美元，展期操作帶來：

(80.10 - 78.90) / 78.90 ≈ 1.52% 展期收益

若該環境長期維持反向市場，持續展期有望系統性地提升回報。

優勢分析及常見誤區

與相關術語的對比

• 現貨回報：反映標的資產價格本身的漲跌，與期限結構形態無關。
• 總回報：包括現貨回報、展期收益以及抵押品收入等全部來源。
• Carry（理論套利來回報）：由資金成本、庫存和利息等決定，展期收益是實際展期操作產生的收益。
• 便利收益（Convenience Yield）：持有實物商品帶來的非貨幣化好處，影響期限結構但與實際展期收益並不等同。

優勢

• 套利套收入：若長期處於反向市場，展期操作有望帶來正向收益。
• 分散化：展期收益是獨立於標的價漲跌的回報來源，有助於優化投資組合結構。

劣勢及風險

• 正向市場下的負展期：如能代表持倉成本，特別在能源和農商品 ETF 中表現突出。
• 交易成本：頻繁展期易遇到買賣價差、滑點與佣金，實際展期收益會被削弱。
• 曲線形態變動：市場結構如發生劇變，展期回報方向和幅度可能反轉，產生意外損益。
• 擁擠交易效應：交易集中時段展期易造成流動性瓶頸和收益被稀釋。

常見誤區

• 展期收益不是總回報，其影響需與現貨漲跌、抵押品收益等一起評估。
• 反向市場雖有可能帶來正展期收益，但現貨大跌亦可抵消收益。
• 正向市場下的負展期不必定導致整體虧損，若現貨漲幅足夠或抵押利息高時仍可能為正回報。
• 展期收益既非無風險、也非恆定，實際收益受市場供需、流動性與操作細節共同影響。

實戰指南

明確投資目標與風險承受

首先明確你是追求曲線結構下的套利收益還是被動持有敞口。根據目標設定對展期收益波動和風險的接受度。

分析與判斷期限結構

收集相關合約價格數據，繪製期限結構曲線，識別當前為反向（Backwardation）還是正向（Contango），注意曲線斜率和彎曲度。

估算展期收益

利用如下公式：

展期收益 = (F_near - F_next) / F_next

如多次展期操作，需折算年化收益。如需更精確，可用日結算價並複合統計。

控制倉位

通過波動率、最大回撤等指標確定合理倉位。可通過多品種、跨期限配置分散單一合約的特定展期風險。

執行高效展期

優選流動性充裕的展期窗口，規避臨近最後通知日（Last Notice Date）引發的實物交割風險。可用交易算法或時間加權平均分批完成，減少市場衝擊。

考慮操作成本

在策略設計階段，將交易成本、手續費、滑點及税費等因素納入整體回報評估。

持續監控、靈活調整

建立關鍵指標（如實際展期收益與預期差異、期限結構變化、回報歸因分析等），一旦市場結構突變或展期成本高於預期，要及時止損或優化持倉。

案例分析（WTI 原油 ETF，2020 年）

2020 年，新冠疫情導致原油市場極度正向。主流 WTI 原油 ETF 在進行常規展期時，持續遇到高額負展期收益，即使現貨價格回升，持有人仍難以分享價格回漲，而且 ETF 後續也採取將滾動週期拉長、分散展期的做法以降低損失，充分體現了展期管理的重要性。

資源推薦

• 核心教材：

  • 約翰·赫爾，《期貨、期權與其他衍生產品》
  • 希爾達·蓋曼，《大宗商品市場經濟學》
  • 法博齊等，《大宗商品投資手冊》

• 經典學術論文：

  • Fama & French 關於商品期貨收益的研究
  • Erb & Harvey 對大宗商品回報來源的分析
  • Gorton & Rouwenhorst 關於便利收益的研究

• 行業研究報告：

  • CME、ICE、標普道瓊斯指數關於期貨展期機制的市場筆記
  • AQR、橋水基金關於期限結構與套利的市場研究

• 市場數據與工具：

  • CME 和 ICE 官網的期限結構數據
  • Nasdaq Data Link（Quandl）連續期貨數據集
  • Bloomberg、Refinitiv 提供的期貨曲線分析工具

• 線上課程：

  • MIT OpenCourseWare（衍生品與投資）相關課程
  • Coursera、edX 的期貨與衍生品基礎模塊
  • CME 的期限結構在線視頻及講座

• 專業資格體系：

  • CFA、CAIA、GARP 的大宗商品模塊內容

• 案例研究：

  • 各大銀行、指數公司關於 2008-2009 年石油正向市場以及波動率期貨等歷史展期事件的研究報告

常見問題

什麼是展期收益？

展期收益是指期貨持倉因將到期期合約換為新合約，所帶來的損益，源自不同到期期限合約價格的差異。

如何計算展期收益？

通常按公式 (F_near - F_next) / F_next 計算，其中 F_near 為到期期貨價，F_next 為下期合約開盤價。

反向市場與正向市場有何不同？

反向市場（Backwardation）下，近月合約價格高於遠月，展期收益通常為正。正向市場（Contango）下，遠月合約價格高於近月，展期收益通常為負。

展期收益會如何影響總回報？

展期收益可獨立於現貨漲跌提升或拖累投資回報，部分情形下高成本的負展期收益會侵蝕現貨上漲帶來的好處。

基於期貨的 ETF 是否會受到展期影響？

會，ETF 持有的期貨因定期展期，其回報表現直接受到合約期限結構影響，導致跟蹤現貨表現時可能存在偏差。

展期收益是否可以預測或無風險？

並非如此，展期收益隨時間波動，且受市場環境與曲線結構影響明顯，無法保證持續穩定。

哪些市場的展期收益較為顯著？

能源、農產品、波動率期貨及部分金融期貨市場的展期收益特徵尤為突出，且變化較為劇烈。

實操層面需要關注哪些風險？

展期執行時機、流動性、滑點及綜合交易成本都可能降低實際展期收益，特別在交易擁擠或流動性有限的時段更需注意。

總結

展期收益是期貨投資中非常重要但常被誤解的一項內容。通過滾動持倉順應期貨曲線結構，展期收益的正負由反向市場與正向市場決定，對期貨類 ETF、商品指數及主動管理組合的整體回報有顯著影響。因此，投資者應密切關注期限結構、合理考量交易成本、科學選擇展期時機，並與現貨回報、抵押品收益等其他因素共同把握，才能最大化期貨投資的綜合回報。通過理論學習和實際操作相結合，可更好地管理和利用展期收益這一重要資產回報來源。