禿鷲基金

核心描述

• 禿鷲基金專注於以深度折價收購極度困境的資產，通過重組、法律強制執行或發行方價值恢復，實現盈利。
• 這類基金在危機時期為市場注入急需的流動性與資本，但因其激進手法，也可能延長爭議、帶來社會層面的挑戰。
• 評估禿鷲基金須全面考量法律、治理和風險因素，而非僅憑媒體報道。

定義及背景

什麼是禿鷲基金？

禿鷲基金是一類專注於收購極度困境發行主體（如企業、市政機構或主權政府）債務或權益索賠的投資工具。通常收購的資產包括違約債券、不良貸款、破產索賠，且購買價格遠低於其面值。

禿鷲基金與傳統困境投資者的區別在於：其聚焦於已發生違約或已進入破產程序的資產。其策略依賴於行使債權人權利、介入重組流程、並通過後續回收金額超過購入成本而獲益。

歷史演變

禿鷲基金投資的起源可追溯至 20 世紀 70 年代末及 80 年代初，隨着不良貸款和破產索賠的二級市場逐步興起。美國儲貸危機及 80、90 年代垃圾債崩潰促生了專業禿鷲基金與相關法律及金融重組技能的發展。具有代表性的主權案例還包括 Elliott Associates 訴秘魯（1998）、NML Capital 訴阿根廷（2012-2016），這些事件不但推動了其在全球重組和法律判例中的影響，也引發了廣泛公眾討論。

近年來，禿鷲基金已從傳統領域延伸至受全球性危機影響較大的行業，如疫情衝擊下的航空與地產、結構化信貸及市政債務，並對相關政策改革產生積極影響。

計算方法及應用

估值與定價方法

禿鷲基金的資產業務估值基於精細的回收率分析，主要包括：

• 購入價格（通常為面值的 20% 至 50%）
• 在資本結構中的優先級別（優先還是次級）
• 擔保品質量及可執行性
• 法律或運營解決方案的可能性及時間節點
• 訴訟、重組及後續管理的成本

核心方法包括現金流折現（DCF）分析、回收率建模與情景分析。

舉例（假設）： 某基金以 3,000 萬美元購入面值 1 億美元的違約債券，預計 3 年後可回收 6,000 萬美元，扣除法律費用後，內部收益率（IRR）有望達到十幾個百分點，前提是回收順利推進。

業績衡量標準

核心業績指標包括：

• 內部收益率（IRR）
• 投資資本倍數（MOIC）
• 總價值/已投入資本（TVPI）
• 分配/已投入資本（DPI）

通常須在扣除管理費、業績分成及業績提成基準後，計算投資者淨收益。

應用舉例

真實案例：NML Capital 訴阿根廷

NML Capital 折價購入阿根廷違約主權債，拒絕重組方案，轉而依據 “同等受償” 條款在美國法院提起訴訟。法院後續裁定阻止阿方向已重組債券持有人付款，最終阿根廷達成和解，基金由此實現大幅回收。該案體現了強有力的法律執行及國際法知識對禿鷲基金回報實現的關鍵作用。

優勢分析及常見誤區

優勢

對市場：

• 禿鷲基金在他人撤退時注入流動性，有助於困境資產價格的形成與清算。
• 精細盡調有助於發現隱性價值，提升市場透明度。

對債務人/發行方：

• 禿鷲基金為困境資產提供買家渠道，有助於企業持續運營或者快速處理相關債權。
• 債權高度集中有助於重組談判簡化，提升治理效率。

對投資者：

• 禿鷲基金可提供事件驅動、低相關性的收益，若重組順利，具有較高收益潛力。
• 法律及金融專業化能力助力複雜場景轉化為投資機會。

劣勢

• 激進策略可能導致訴訟週期拉長、成本升高及高度不確定——主權違約領域尤甚。
• 困境資產往往流動性較差，回收週期冗長。
• 債務方可能被迫承擔以債權回收為優先的重組或資產處理方案，影響長期可持續發展。

常見誤區

“禿鷲基金本質違法或不道德。”
禿鷲基金策略基於契約權執行，通常在法律框架內操作，爭議最終經法庭裁決，倫理討論則見仁見智。

“其利潤全部來自訴訟。”
不少回收源自自願重組、債轉股或破產融資（DIP），訴訟只是其中一種路徑。

“禿鷲基金只在發行方違約後入場。”
多數基金會提前佈局，依靠契約條款和早期風險信號。

“投資禿鷲基金一定高收益。”
回報隨市場時機、法律進展千差萬別，加上週期冗長，收益與風險共存。

實戰指南

明確投資範圍與風險承受力

首先制定清晰的投資標準：優選資產類型、地理範圍及具體困境場景。明確資金鎖定、提款限制、風險偏好及收益目標，並在前期設定 “進/退” 決策點和退出條件。

交易獲取與盡職調查

優秀基金經理依賴廣泛的行業關係網及詳盡調研，包括法院檔案、監管披露及市場數據篩選。關鍵步驟包括：

• 繪製資本結構圖譜
• 驗證抵押品與法律優先順位
• 評估現金流與業務風險

法律分析

必須全面分析相關法律、破產製度及執行可能性。投資者應研究經典判例（如主權違約範疇的 Elliott 訴阿根廷，美國企業重組中的 Chapter 11），評估法律成本，並構建多場景預測模型。

估值建模

採用情景分析、DCF 建模及回收率表格，充分考慮資產出售、重組強制風險以及重組後稀釋等影響，對主要參數進行壓力測試（如延期、敗訴、股權稀釋）。

投資組合構建

對行業、區域及處置方式（訴訟 vs 談判）進行多元化，嚴格管理單一頭寸規模、宏觀對沖，避免集中度風險。

執行及利益相關者溝通

積極參與債權人委員會與談判過程，以紮實的數據和現實目標維護信用；明確後續退出路徑，包括重組後股權處置、索賠轉讓或和解協議。

案例分析：Lehman Brothers 重組（假設案例）

某禿鷲基金以 25 美分/美元大幅購入雷曼清算資產，精確估值後聯合他方債權人蔘與法庭流程，經數年獲得 50 美分/美元的恢復，投資內部收益率大幅提升。案例説明法律專業技能與耐心對於投資成功至關重要。

資源推薦

• 書籍：

  • 《Distressed Debt Analysis》Stephen Moyer
  • 《Distress Investing》Martin Whitman & Fernando Diz
  • 《Corporate Financial Distress, Restructuring, and Bankruptcy》Edward Altman & Edith Hotchkiss

• 學術期刊：

  • 《Journal of Finance》（回收率與債權控制研究）
  • 《Financial Analysts Journal》（違約與重組研究）

• 法律資料：

  • 美國《破產法典》（Chapter 11 與 15 尤其相關）
  • 英國《破產法》
  • 判例數據庫（如 NML Capital 訴阿根廷）

• 行業報告：

  • Moody’s、標普、Fitch（違約與回收率數據）
  • 重組機構報告（Lazard、Weil、Kirkland & Ellis）

• 信息及數據平台：

  • 美國 SEC EDGAR（企業公開文件）
  • Bloomberg、Refinitiv（困境資產價格、結構圖）
  • 破產法院檔案（索賠、動議、和解）

• 專業組織：

  • 美國破產研究院（ABI）
  • INSOL International（跨境破產資源）

• 課程與項目：

  • NYU Stern：破產與重組課程
  • 哥倫比亞大學：困境價值投資課程
  • 各類網絡講座（重組專題）

• 專業媒體：

  • 《金融時報》、《華爾街日報》（市場報道）
  • Reorg Research、Debtwire（案件追蹤、交易條款）

常見問題

禿鷲基金與普通困境投資基金有何區別？

禿鷲基金專注於已進入違約或破產階段的投資標的，多以更大幅度折價買入，並注重法律或流程性回收。困境投資基金則更常參與救助融資或預防性重組，通常接手更早。

禿鷲基金如何獲得回報？

其通過低價買入困境資產，在後續出售、交換為現金/股權或其他證券，實現重組或法務回收後的價差獲利。

禿鷲基金手法合法嗎？

只要在合同法與破產法框架內運作，即屬於合法。相關爭議通過既有司法流程與權利優先予以解決。

相較其他資產，禿鷲基金有哪些主要風險？

其風險主要在於長期性高、法律程序冗長、流動性較低，有時還受宏觀環境及政治因素影響。投資收益非線性，兑現週期較長。

誰可以投資禿鷲基金？

一般限於機構或合格投資者，因其產品複雜、風險高、流動性差。部分上市困境資產基金或證券化產品可以向散户開放。

典型的收費與流動性結構如何？

年管理費一般為 2%，業績提成為 20%。資金通常鎖定多年，只允許有限的二級份額交易，且多需基金同意且存在折價。

禿鷲基金是道德風險嗎？

見仁見智。有人認為其趁火打劫，也有人指出其有助於市場定價、促進紀律性及契約精神。

總結

禿鷲基金在金融市場中扮演着引發爭議但不可或缺的角色，體現了市場機遇與紀律的雙重屬性。它們為危機時刻的市場提供流動性與結構安排，並通過主張債權人權利彌補常見治理缺口。但其激進策略也可能引發道德討論、延長處置週期並加劇系統性風險。要想參與這一專業領域，投資者不僅需具備卓越的法律與財務分析能力，還要有耐心與科學風險管理意識。唯有深入瞭解其運作機制與法律環境，才能跳出媒體刻板印象，更客觀地評估禿鷲基金在當下及未來市場環境中的地位與作用。