零利率

核心描述

• 零利率指的是央行政策利率降至接近或等於零時的情形，這會限制傳統貨幣政策工具進一步刺激經濟的空間。
• 在這種情況下，決策者需要採用非常規手段，如量化寬鬆、預期指引，甚至在某些情況下實施負利率政策。
• 零利率環境會影響借貸、資產價格及金融穩定性，投資者需相應調整投資策略。

定義及背景

零利率（Zero Interest Rate），又稱為零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB），是指央行的名義政策利率降至零，導致通過常規降息手段刺激經濟的能力受限。 ZLB 對傳統貨幣政策提出了挑戰，因為現金的名義收益為零，這成為利率的實際 “地板”。

歷史背景

該概念最早在 20 世紀初被提出，認識到現金持有阻止利率大幅低於零。經濟學家如費雪（Irving Fisher）和凱恩斯（John Maynard Keynes）通過理論將名義利率、通脹與流動性偏好聯繫起來，提出了名義利率的 “下限” 問題。

1929 年大蕭條期間，多國央行利率接近零，但經濟並未明顯復甦，這一困境後來被稱作流動性陷阱。20 世紀 90 年代，日本長期低通脹與經濟停滯促使日本央行率先實施零利率政策（ZIRP），並隨後推出大規模資產購買。2008 年全球金融危機後，美聯儲、歐洲央行等主要央行相繼觸及零利率並啓用量化寬鬆等新工具。

計算方法及應用

零利率對金融市場、債券定價、匯率及資產負債表均產生顯著影響。下面是關鍵計算原理和政策傳導機制：

關鍵概念與公式

• 實際有效下限（ELB） ：由於持有現金需付出存儲、安保和保險等成本，部分央行設定的利率能夠略低於零，通常在 -0.75% 至 0% 之間。

  • 實例公式：若持有現金成本為 ( c )，則 ( ELB = -c )。實際政策利率 ( i_t = max(ELB, i_t^*) )。

• 費雪方程（Fisher Equation） ：聯繫名義利率 ( i )、預期通脹 ( π ) 和實際利率 ( r )。

  • ( r_t = i_t - E_t[\pi_{t+1}] )
  • 當利率觸及零下限時，只有提高通脹預期才能進一步壓低實際利率。

• 泰勒規則（Taylor Rule，ZLB 修正） ：

  • 期望政策利率：( i^_t = r^ + \pi_t + \phi_\pi (\pi_t - \pi^*) + \phi_y x_t )
  • ZLB 下：( i_t = max(ELB, i^*_t) )

• 期限結構模型 -影子利率（Shadow Rate） ：如 Wu-Xia、Black 影子利率模型，用於評估理論上的利率水平（即假如沒有 ZLB 約束，利率會降到哪兒）。

應用

• 央行層面 ：採用量化寬鬆（QE）、預期指引、收益率曲線控制（YCC）、負利率政策（NIRP）等。
• 商業銀行 ：存款利率設有下限，貸款利率降低，轉向增加手續費收入。
• 投資者 ：將固收組合轉向長期限、高風險資產，注重利率及利差的壓力測試。

案例 —— 歐元區（2014–2016 年）

2014 至 2016 年，歐洲央行將存款工具利率降至零以下，同時推行定向長期再融資操作（TLTROs）及量化寬鬆。該政策拉低了期限利差，推動貸款回升，國債收益率普遍下行。（數據來源：歐洲央行報告及事件研究）

優勢分析及常見誤區

與相關政策及概念比較

優勢

• 降低融資成本 ：居民和企業可更優條件續借或還貸，有助緩解下行週期中的現金流壓力。
• 資產重配效應 ：推動資金流向股市和企業債，提高市場流動性，提升企業融資可得性。
• 淨出口支持 ：匯率走低有助出口，為內需疲軟的經濟提供支撐。
• 預期管理 ：央行通過前瞻指引穩定市場預期，實現實際收益率錨定，即使政策利率已到下限。

劣勢

• 銀行利潤壓力 ：淨息差縮水衝擊銀行積極性，影響保險、養老金板塊收益。
• 資產價格泡沫風險 ：長期低利率驅動資金流向高風險資產，估值水平可能偏離基本面。
• 市場功能扭曲 ：可能削弱市場流動性，催生現金囤積，影響定價機制。

常見誤區

“零利率讓政策徹底失靈”

實際上，央行仍可通過預期引導和非常規手段影響經濟。

“負利率必然降低銀行貸款”

具體效果取決於政策設計。合理安排（如準備金分層、手續費增長）可緩解負面影響。

“零利率貸款就是免費”

貸款利率包括信用和流動性溢價，市場波動期間利差可能依然很高。

“零利率必然導致貨幣貶值”

匯率不僅受利率影響，還與增長預期和全球風險偏好密切相關。

實戰指南

在零利率環境下，現金管理、資產配置和風險控制需採用有針對性的方式。以下步驟結合現實和假設案例提供操作建議。

1. 宏觀形勢判斷

辨別 ZLB 環境下是通縮壓力主導還是寬鬆再通脹，關注數據如盈虧平衡通脹率、收益率曲線形狀和官方指引。例如，2014-2016 年歐洲央行負利率期間，信貸增長趨緩，期限利差縮窄，風險偏好需更謹慎。（僅供説明）

2. 現金管理

將現金分為：

• 日常運營：滿足基本流動需求。
• 應急儲備：一般建議備三至六個月流動資金，可選擇短期國庫券或貨幣基金。
• 戰略機會：剩餘資金可適當配置至超短期、高信用等級投資品。案例：瑞士部分銀行向大額企業客户徵收 “存款費”，企業財務部門被迫優化現金結構以減少閒置。（僅供説明）

3. 債券組合構建

採用 “槓鈴策略”，即配置短期高流動性工具與長期優質國債，兼顧防禦與收益。歐洲負利率期間，一味追求收益提升風險可能不成比例。（僅供説明）

4. 股權配置

貼現率降低提升優質公司估值，優選具議價能力和低再融資風險的標的。高槓杆或對利率敏感行業面臨更大挑戰。歐元區量化寬鬆期，防禦類板塊相對錶現穩健。（僅供説明）

5. 另類及實物資產

配置實物資產和基礎設施需評估其對低利率的敏感度。選擇具完備法律協議的私募信貸產品可分散風險，但要避免高估值下的盲目買入。2016 年英國 “脱歐” 後房地產基金暫停贖回，凸顯流動性管理重要性。（假設案例）

6. 匯率與對沖

零或負利率政策可能導致本幣貶值，但並非必然。應加強外匯風險管理，如採用期權進行風險對沖。例：2015 年瑞士法郎匯率大幅波動，未對沖頭寸遭受顯著損失。（僅供説明）

7. 壓力測試與風險控制

設定包括利率突然上升、利差擴大等多種極端情景，歷史可參考 2016 年日本央行負利率政策期間的市場波動。建立回撤閾值和再平衡規則，強化紀律。

8. 投資落實

優選透明、低成本的指數型基金和 ETF，定期監控收益與風險。避免結構複雜、透明度低的高收益產品。可依賴集成化平台跟蹤全局風險。

案例：歐洲央行負利率政策

歐洲央行對超額準備金收取 -0.4% 的利息，部分商業銀行將部分成本轉嫁至大客户，並優化產品以保護零售客户。貸款量上升，但手續費提升和產品調整並存。（僅供説明）

資源推薦

瞭解零利率政策的相關學術研究與機構資料推薦如下：

經典文獻與學術期刊

• Krugman, P.（1998），《It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap》
• Eggertsson, G.B., & Woodford, M.（2003），《The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy》
• Svensson, L.E.O.（2003），《Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: Foolproof Ways》

專業書籍

• Michael Woodford，《Interest and Prices》
• Jordi Galí，《Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle》
• David Romer，《Advanced Macroeconomics》

央行研究報告

• 美聯儲 FEDS 論文
• 歐洲央行、日本央行工作論文
• 瑞士央行經濟研究報告
• 英國央行 Bank Underground 研究博客

國際組織報告

• IMF 關於負利率的專題（如 SDN/19/03）
• BIS 年報與工作論文
• OECD 有關指引和財政 -貨幣協調的研究

案例和數據來源

• 歐洲央行負利率、抗疫緊急資產購買計劃（PEPP）官方説明
• 2015 年瑞士央行 -0.75% 政策背景及匯率事件資料
• 日本央行關於收益率曲線調控和量化寬鬆的評估報告
• 數據庫：FRED、ECB 統計庫、BoJ 時序數據、SNB、BIS、IMF 績效數據

學習路徑

• MIT、普林斯頓、倫敦政治經濟學院等高校研究生宏觀課程
• 央行官網研討會、NBER 夏季學術講座

常見問題

什麼是零利率下限（ZLB）？

當央行政策利率無法再行下調時，即出現 ZLB，因為持有現金的收益為零，存款人會傾向於持有現金而非存款。

零利率下央行還有何政策效力？

央行可通過預期指引、資產購買（量化寬鬆）、定向信貸支持，甚至輕度負利率來引導市場預期、壓低長期融資成本。

實際有效下限（ELB）與 ZLB 有何區別？

ZLB 代表理論上零的下限，而 ELB 根據現金持有成本和金融市場實際運作，可能比零略低。

負利率政策有效嗎？

效果有爭議。歐洲負利率支持貸款並壓低收益率，但對通脹和增長的促進相對有限。合理的政策設計可緩解對銀行利潤衝擊。

零利率/負利率帶來的主要風險是什麼？

銀行盈利下降、儲户收益縮水、資產泡沫風險及退出時的市場波動等。詳細風險可參考官方披露與監管建議。

儲户與借款人分別受何影響？

借款人可獲得更低利率，儲户則面臨存款及固收產品收益下降，或被動提升風險暴露。所有投資均有本金損失等風險。

銀行在負利率下是否一定減少放貸？

貸款變化因地區政策不同而異。若配套激勵措施到位，多數銀行可維持或增加貸款，但利潤及資本約束始終存在。

零/負利率如何影響匯率和通脹？

短期看，可能帶來貶值，助推出口和輸入型通脹，但決定因素不僅限於利率，還包括全球經濟和風險偏好。

央行如何退出零利率政策？

通常通過逐步溝通、漸進縮減資產購買、調升利率及前瞻性指引，以降低退出時的市場衝擊。

總結

零利率環境代表貨幣政策的一個重要階段。雖然限制了常規利率工具，但央行可轉向預期管理和非常規政策組合。國內外實踐表明，不同政策工具、市場結構與投資者行為均影響資產價格、匯率及金融機構穩定。

對投資者而言，零利率乃至負利率環境強調風險管理、靈活配置及對低利率新常態的深度理解。持續學習近年貨幣政策實踐，把握風險與收益權衡，並強化投資穩健性，是應對此類環境的核心策略。