高盛重磅展望 2025 年日本：通脹邁過關鍵關口，日股下輪牛市靠的是盈利！

在经历了长期的通缩和经济停滞之后，日本经济终于迎来了转机。

本月中旬，高盛在其 2025 年日本经济展望报告中指出，日本已经跨过了关键的通胀关口——良性 “工资 - 价格螺旋” 已经出现，这一转变对于日本乃至全球市场都有重要影响。

高盛预计，明年日本消费、出口、资本支出均有望保持扩张态势，这将促使经济加速复苏，实际 GDP 增速将达到 1.2%。

积极的通胀和经济前景将支持货币政策正常化。高盛预计，日本央行将在明年 1 月和 7 月分别加息 25 基点，到 2025 年底，政策利率将达到 0.75%。

考虑到企业盈利的持续增长趋势，高盛看好日股，预计 TOPIX 指数有望在未来一年上涨到 3100 点，较周一收盘价高 14.2%。

通胀迈过关键关口

在长达三十年的低通胀压力之后，通胀回升和工资增长使日本央行在 3 月份退出负利率政策，并在 7 月份再次加息。

2024 年夏季，日本的基础工资增长率达到了 3%，这一水平被日本央行视为与可持续通胀一致。高盛也认为，这表明日本的低通胀风险已经过去，加息将继续。

其报告预测，在 2025 年春季的工资谈判中，基础工资增长率将保持在 3-3.5%，略低于 2024 年的 3.6%，但仍然维持在较高水平，表明一个有助于锚定通胀预期的良性 “工资 - 价格螺旋” 已经出现。

考虑到由于劳动力短缺加剧和工作变动市场扩大，工人的议价能力增强；大公司为应对未来劳动力短缺宣布大幅提高工资，这也影响到雇佣了约 70% 日本工人的中小企业；以及持续的企业收益增长，我们预计基础工资增长将保持在较高水平。

而随着工资增长，企业服务价格也在加速上涨，直接和间接工资增长带来的成本推动压力可能会进一步加剧，特别是在劳动密集型服务行业。高盛估计，如果劳动力成本和企业服务价格均增长 3%，并且这些增长完全转嫁出去，将导致整体 CPI 上升 1.1-1.5%，这是未来可持续通胀的一个关键因素。

此外，日元的进一步下行压力可能会给日本带来额外的通胀压力。高盛已将未来 12 个月美元兑日元汇率从 149 上调至 159 日元。实际上，今年以来日元的走弱已经明显推高了夏季以来的价格。

按照美元兑日元汇率保持在 150 高位的预测修正，高盛预计，日本核心 CPI（剔除新鲜食品和能源）将在 2025 年同比增长 2.1%，并在 2026 年增长 2.0%，略超过央行的目标。

经济加速复苏，消费、出口、资本支出均有望保持扩张态势

高盛预计，日本经济将在 2025 年加速复苏，GDP 的实际与名义增速将分别达到 1.2%（略高于潜在增长的 0.7%）和 3.4%（是 13-19 年平均水平 1.6% 的两倍多）。

这一增长的主要推动力来自于消费和设备投资的扩大。实际工资的增长预计将推动实际消费，而人手不足、绿色转型、数字化转型以及企业营收的持续扩大预计将推动设备投资的增加。

随着实际工资提高，私人消费逐渐增加

高盛指出，尽管私人消费在过去几个季度中有所下降，但随着 “春斗” 推动实际工资的增长，消费显示出对通胀的更强韧性。2024 年夏季实际工资增长转为正，预计这一趋势将持续，支持消费增长。

资本支出持续适度增长

高盛认为，由于企业利润处于历史高位，且商业情绪保持积极，企业的资本支出计划活跃，资本支出正在适度增长。

资本支出不仅受到与商业周期无关的中长期需求（如去碳化和数字化转型）的推动，还受到劳动力短缺问题的影响。由于建筑业技工短缺，工厂和其他设施的建设周期延长，企业无法完全实施其资本支出计划，但在供应限制下，只要企业的投资意愿不崩溃，预计资本支出将在未来几年内持续适度增长。

商品出口预计保持适度扩张

高盛认为，尽管存在一些风险因素，日本商品出口仍将适度增长。这一增长主要得益于日本汽车生产的正常化，以及在全球经济温和增长背景下，半导体相关出口保持稳定。

外国游客数量恢复至疫情前水平

赴日旅游的外国游客数量已在 2024 年恢复至 2019 年的水平，高盛预计，2025 年外国游客数量将过渡到更正常的趋势，预计年增长率为 7%。

货币政策延续正常化

2024 年，日本央行将基准利率由-0.1% 上调至 0%-0.1% 之间，结束了持续 8 年的负利率政策。这一政策变动标志着日本央行正式放弃负利率政策和收益率曲线控制政策，大规模刺激经济的时代结束。然而，加息行动迅速但力度有限，显示出日本央行的加息政策是缓慢推进式的。

与此同时，明年积极的通胀和经济前景将支持继续加息。

高盛预计，日本央行将在明年 1 月和 7 月分别加息 25 基点，到 2025 年底，政策利率将达到 0.75%，之后继续加息，使利率终点在 2027 年达到 1.5%。而如果日元兑美元贬值至 160 日元左右，下一次加息可能会从 2025 年 1 月提前至 2024 年 12 月。

货币政策正常化对日本乃至全球金融市场可能产生影响，尤其是对那些依赖日本低成本资金的套利交易。

企业盈利持续改善，TOPIX 有望站上 3100 点

今年，尽管外国投资者净卖出 5.1 万亿日元，但日本股市仍然保持韧性，这主要得益于个人投资者和企业对股市的积极态度以及股票回购的增加。展望 2025 年，高盛预计 TOPIX 指数有望连续第三年实现正回报。

具体而言，高盛预计，日本股市基准指数——TOPIX 指数有望在未来一年上涨到 3100 点，较周一收盘价高 14.2%。今年以来，该指数已经累计上涨逾 14%。

回报将主要由盈利增长驱动，而非估值扩张。过去十年间企业盈利基本上属于原地踏步的状态，高盛认为，在经历一段时间的政策和企业治理改革预期后，现在是时候看到这些政策和改革措施在实际业绩上的体现了。

高盛预计 TOPIX 的每股收益（EPS）在 2024-2026 财年将增长 30%，市盈率达到 14.3 倍。高盛写道：

我们预计目标市盈率只会适度扩张，大部分上升空间来自每股收益增长。这个市盈率应该通过来自外国投资者、个人和企业的稳定净流入来实现。

高盛认为，对于注重公司基本面的投资者而言，应该专注于那些在增长潜力、市场估值或者股东参与度方面表现出明显差异的行业，特别是那些从个别公司分析出发（自下而上）展现出吸引力的行业。

关注五个主要投资主题：货币政策正常化、受中国影响较大的日本股票、地缘政治、企业变革和 AI 在日本的受益者。