歐洲股市 “換擋”：財政政策鉅變將驅動估值重塑？

"不惜一切代價"2.0，歐洲股市迎來結構性重估良機。

3 月 20 日花旗發表研報認為，歐洲近期政策的巨大轉變將改變該地區經濟軌跡，尤其是防務和基礎設施支出的大幅增加，同時還可能為歐洲股市帶來估值重估機會。

花旗分析師認為，歐洲股市在全球金融危機後長期表現不佳，主要受低增長、低利率和低通脹環境影響。許多投資者將歐洲股市視為 “短期交易” 而非具有長期增長潛力的市場。然而，近期政策發生了根本性轉變：

• 國防支出大幅增加：歐盟提供 1500 億歐元國防融資貸款，歐盟財政規則將調整以允許未來四年增加 6500 億歐元國防支出。歐洲國防支出預計將從目前 GDP 的 1.9% 上升至本十年末的 3%。
• 德國 5000 億基礎設施投資：德國推出 5000 億歐元基礎設施基金，將在未來十年內支出，相當於每年約 1% 的 GDP 增量支出。

花旗報告中指出，雖然全部經濟效應可能到 2027 年後才會更加明顯，短期內歐洲股市仍面臨美國關税和經濟減速等風險，但歐洲政策轉變提供了一個長期持續的股市上漲動力，同時也將改變投資者長期以來將歐洲僅視為"交易性機會"的看法。因此，在樂觀但合理的情景下刺激政策有望推動股市 12 月遠期 PE 從 14 倍提升至 16 倍，實現 10-15% 的估值重估。

這一重估主要通過兩大驅動因素實現：更高的長期每股收益增長預期和更低的股權風險溢價。

更高的長期每股收益增長

根據花旗研究，更高估值的第一個驅動因素是更高的增長。

通過更高的每股收益（EPS）增長帶來的更高自由現金流，可以合理化更高的估值，近期的刺激措施為每股收益增長提供新的助力。花旗預計：

• 歐洲防務支出將使歐洲斯托克 600 指數的每股收益每年額外增長 2%；
• 德國刺激計劃將進一步貢獻 1%，這可能導致到 2029 年每股收益高出約 20%。

花旗的分析顯示，每股收益 EPS 增長率每提高 1%，通常與 12 個月遠期市盈率提高約 0.5 倍相關聯。因此，3% 的每股收益 EPS 增長率提升可能帶來約 1.5 倍的市盈率重估。

更低的股權風險溢價

花旗指出，較低的股權風險溢價 (ERP) 是重估的第二個驅動因素。

花旗模型顯示，歐洲的股市作為一個週期性市場，股權風險溢價 (ERP) 通常高於發達市場整體水平。通常泛歐洲 ERP 約為 4%，而整體 MSCI 發達市場略低於 3%。

在經濟增長和穩定期間，ERP 往往會收縮。2003-2007 年期間，長期增長率比目前高 1%，相應地，這一時期的泛歐洲平均 ERP 比最新估計值低約 25 個基點。

花旗認為，在樂觀情景下，ERP 可能下降 25 個基點，這將使 12 個月遠期市盈率提高約 0.5 倍。雖然估值重估過程可能需要時間，並將面臨股市波動，但歐洲市場故事的轉變可能提供更加結構性的上漲支撐。