華源證券：康方生物 HARMONi 數據進一步更新 維持 “買入” 評級

智通財經 APP 獲悉，華源證券發佈研報稱，維持康方生物 (09926)“買入” 評級，預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 34.19/55.98/85.77 億元。通過 DCF 方法計算，假設永續增長率為 3%，WACC 為 7.06%，公司合理股權價值為 1875 億港元 (匯率取人民幣 1 元=1.07 港元)。鑑於公司創新管線出色，商業化強勁，海外臨牀確定性逐漸清晰。

康方生物發佈 2025 年半年報，2025H1 實現收入 14.12 億元，同比 +37.75%，歸母淨利潤-5.70 億元;研發費用 7.31 億元，同比 +23.06%，銷售費用 6.70 億元，同比 +29.84%、管理費用 1.34 億元，同比 +34.00%。此外，康方生物於 2025 年 WCLC 大會公佈依沃西單抗 HARMONi 海外數據，OS 進一步改善，OSHR 達到 0.78，北美人羣的 OSHR 達到 0.70，更為突出。

商業化穩步增長，卡度尼利和依沃西放量帶動業績增長。得益於兩款核心雙抗卡度尼利單抗和依沃西單抗進入醫保後的快速放量，公司 2025H1 實現收入 14.12 億元，同比 +37.75%，以產品銷售收入計，銷售收入 14.01 億元，同比 +49.20%，商業化進展順利。隨着後續產品獲批/新增適應症，公司在腫瘤、自免、代謝等領域持續發力，有望帶來充足業績增量。

依沃西單抗 WCLC 大會更新 OS 數據，北美人羣獲益更顯著。當地時間 2025 年 9 月 7 日，康方生物自主研發的全球首創 PD-1/VEGF 雙抗依沃西海外合作伙伴 Summit Therapeutics 在世界肺癌大會 (WCLC 2025) 上重磅發佈了依沃西首個全球多中心 III 期臨牀 HARMONi 研究的更新數據：1) HARMONi 研究 OS 進一步改善，HR=0.78(P=0.0332)，生存獲益較此前 5 月分析結果呈明顯改善趨勢;2) 北美人羣的 OSHR=0.70;3) HARMONi 研究已取得了具有臨牀意義和統計學顯著性的 PFS 結果;HARMONi 研究中，西方和亞洲患者包括 OS 和 PFS 在內的臨牀研究終點獲益高度一致，且與 HARMONi-A 的臨牀研究數據也高度一致。

該行認為，隨着隨訪時間的延長，依沃西單抗的生存獲益趨勢向好發展，為依沃西單抗 FDA 成功獲批增添有力籌碼。依沃西單抗目前在進展中的臨牀試驗包括：1) 肺癌，一線 NSCLC、一線 sq-NSCLC、EGFR-TKI 治療進展的 NSCLC、一線 PD-L1 陽性 NSCLC、一線 PD-L1 高表達 NSCLC 等;2) 其他，一線膽道癌、一線 PD-L1 陽性頭頸鱗癌、一線 TNBC、一線胰腺癌等。關注依沃西單抗適應症拓展的後續進展。