國聯民生：維持藥明合聯 “買入” 評級 上調公司盈利預測

智通財經 APP 獲悉，國聯民生髮布研報稱，藥明合聯 (02268) 作為全球市場領先的 ADC CXO 行業龍頭，在行業總體高速擴容背景下公司有望憑藉領先的技術能力 + 產品交付質量鞏固行業龍頭地位。考慮到公司立足高增長的 ADC CXO 賽道，25H1 在手訂單同比高速增長、儲備產能有序釋放，該行上調公司盈利預測。該行預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 59.9/82.4/105.1 億元，同比分別 +47.7%/+37.7%/+27.5%;歸母淨利潤分別為 15.1/20.6/26.7 億元同比增速分別為 41.5%/36.2%/29.4%。EPS 分別為 1.23/1.68/2.17 元。維持 “買入” 評級。

國聯民生主要觀點如下：

事件

2025 上半年，公司實現營業收入 27.0 億元 (同比 +62.2%)，毛利潤 9.8 億元 (同比 +82.2%)，經調整淨利潤 (不含利息和支出) 7.3 億元 (同比 +69.6%)，經調整淨利潤 (含利息收入和支出) 8.0 億元 (同比 +50.1%)，淨利潤 7.5 億元 (同比 +52.7%)

豐厚訂單賦能業績端穩健成長，高成長賽道中α能力突出

截至 2025H1，公司未完成訂單總額達到 13.3 億美元 (同比 +57.9%)，其中新籤合同金額同比增長 48.4%(北美地區增速最高，在全球貿易政策波動環境中進一步彰顯公司行業競爭力)。根據業績簡報，全球 ADC 市場規模 2024 年達到 132 億美元 (2020-2024 年內複合增速為 34.0%)，並預期未來以 30.8% 的複合增速快速達到 2030 年的 662 億美元 (2024-2030E 大約 60% 外包率)。在高速成長的新興 ADC 外包服務賽道中，公司市佔率自 2022 年的 9.9% 攀升至 2025H1 的 22.2%，持續夯實行業龍頭地位 (公司全球製藥企業 20 強合作率 13/20)。

項目漏斗模型持續擴張，資本開支賦能有望突破既有成長高度

在 “賦能 - 跟隨 - 贏得分子” 戰略下，公司 2025H1 新籤 37 個 iCMC 項目 (其中贏得分子項目 13 個)、新增 3 個 PPQ 項目，綜合合作項目的漏斗模型維持穩健的擴容趨勢。為了滿足全球客户日益增長的外包需求，公司 2025 年預計資本開支 15.6 億元 (約 9.0 億元投入新加坡基地、約 4.5 億元投入無錫基地)，預計到 2029 年合計資本開支將超過 70 億元，新建產能包括偶聯原液、偶聯製劑、載荷連接子。公司當前已啓動無錫和上海基地的擴建工作，以及江陰新基地的設計規劃。

風險提示：行業競爭加劇、市場需求不及預期、地緣政治風險、產能擴張不及預期。